任泽平：降息与猪无关 短期内可能有小幅度降准

　泽平宏观

　　文：恒大研究院  任泽平  贺晨  石玲玲  刘宸  王孟嫫

　　事件

　　2019年12月18日，央行开展2000亿元逆回购操作，其中14天期逆回购操作利率2.65%，较前次操作下降5个基点。这是继央行11月下调1年期MLF利率和7天期逆回购利率后，最近4年来首次下调14天期逆回购利率。

　　解读

　　一、核心观点：

　　我们在市场上最早对“经济形势严峻”、“拿掉猪以后都是通缩”和“该降息了”进行了前瞻性判断，并被一一验证。做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。

　　这是一轮“不一样的宽松”周期：730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价，12月18日4年来首次下调14天逆回购利率。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。

　　本次央行下调14天逆回购利率是对前期多轮利率下调后的跟随降息，有利于维持逆回购操作的合理期限利差，同时引导同业负债成本下行，降低银行负债端压力。从历史来看，逆回购操作各期限利差维持在稳定水平。2016年9月以来，14天和7天逆回购利差维持15 BP，28天和7天利差维持30 BP。11月18日7天逆回购利率调降5BP，7天与14天逆回购利率利差拉大。本次14天逆回购利率调降5BP，一方面是对前期降息的进一步传导与确认，并有利于央行维持期限利差、管理收益率曲线；另一方面，在存款端存在利率刚性、年末流动性紧张导致银行间利率上行的背景下，调降逆回购利率有利于降低银行间市场利率，并传导至银行同业负债成本降低。预计未来28天逆回购利率或跟随调降5BP。

　　元旦前后、春节前企业、居民、政府和金融四大部门流动性缺口大，公开市场操作“量增价减”，投放显著放量。2020年年初有望小幅度降准，进一步对冲季节效应，保持流动性合理充裕。近期央行加大货币投放力度主要目的在于对冲年末流动性紧张：1）年末商业银行须接受MPA考核，中小银行和非银金融机构资金紧张；2）年末企业发放奖金、居民现金需求增加；3）近期财政部已提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，专项债发行将进一步增加银行间市场流动性压力。本月央行公开市场操作净投放6115亿，尚低于2014-2018年同期均值，预计本月仍将有OMO净投放以填补流动性缺口。

　　当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩。11月CPI同比上涨4.5%，较10月上升0.7个百分点，创2012年1月以来新高。食品方面，猪肉价格同比上涨110.2%，带动食品价格同比大涨13.9%。非食品方面，11月非食品价格同比1.0%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.4%，较10月下降0.1个百分点。11月PPI同比下降1.4%，降幅较10月缩窄0.2个百分点，但环比由10月的0.1%降至-0.1%，价格绝对水平下降，通缩压力加大。当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。

　　12月1日央行行长易纲在《求是》上发文指出，货币政策要“总量适度”，“保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配”，但也要“精准滴灌，引导优化流动性和信贷结构，支持经济重点领域和薄弱环节”。12月12日中央经济工作会议报告强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，说明货币政策将在工具应用上更为灵活，新型货币政策工具将发挥更大作用。此外，中央经济工作会议层面首次提出“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，并明确提出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。这表明稳增长、降成本是当前货币政策主基调，“总量稳健+结构宽松”仍是当前以及下一阶段的货币政策的基本线索。