7年18倍复盘泰格医药成长+并购的逻辑与隐忧(2)-随便找信息港

7年18倍复盘泰格医药成长+并购的逻辑与隐忧(2)

　　2019 年10月28日，泰格医药发布三季报，称2019年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.28亿，比上年同期增长66%。其中三季度盈利1.76亿，比上年同期增长77%，不过公司2019年第三季度非经常性损益金额约为2600万元，主要系公司取得股权转让税后收益。与公司利润高速增长形成鲜明对比的是公司营收增速已显著回落，前三季度实现营收20.3亿，同比增速为27%。其中三季度实现营业收入6.9亿，同比增速23.5%。尽管公司2019年前三季度营收增速已经下滑，但是目前公司静态市盈率高达111倍，动态市盈率亦高达74倍。

　　2019年泰格医药半年报与2018年相比，公司营收增速进一步下降（36%到29%），但是净利润增速不降反增（57%到61%），2019年三季报这一背离趋势进一步加深，当期营收增长仅为23.5%，但净利润增速高达77.3%。公司营收增速和净利润增速的背离显然不可能长期维持。同时投资收益占比越来越高，过去五年中，2014-2018年公司投资收益占净利润比例为3.5%、2.7%、18%、12.3%和19.6%。

　　简而言之，从2019年半年报开始，公司营收增速不断变慢，但净利润增速不断上升，这一背离显然不可持续。而且公司相当规模的净利润是依靠转让股权，取得的股权转让收益。这说明公司或有意识利用“财技”增利，向资本市场维持公司高速增长的预期。

　　再来以2019年半年报看泰格医药的资产负债表的构成，半年报显示公司货币资金22.5亿人民币，占比最高，为35.05%。其他非流动金融资产13.5亿，占比21%。2019年1月1日，公司开始执行新金融工具准则，对全程健康的股权投资归类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，报表列示于“其他非流动金融资产”项目。

　　当期应收账款余额10.3亿，占总资产比例16%。和同行相比，泰格医药的应收账款/营业收入高于同行，而且应收款项坏账计提比例比同行更为宽松。以2018年为例，药明康德应收账款/营业收入为21%，泰格医药应收账款/营业收入为34%。应收账款计提标准方面，泰格一年内应收账款计提5%，而药明康德一年内应收账款计提20%。泰格一年至两年应收账款计提10%，而药明康德一年至两年应收账款计提50%。

　　当期商誉余额10亿，占比 15.81%。商誉较上年同期末减少 3406万元，降低 3.25%，主要由于（1）报告期内公司转让上海晟通股权后不再纳入合并范围，导致报告期末商誉减少；（2）2018 年 12 月公司计提北医仁智商誉减值准备，导致上年末商誉减少；（3）2018 年 8 月公司受让 Opera股权并纳入合并范围，导致上年末商誉增加，以上因素综合影响导致报告期末较上年同期末商誉减少 3，405.63万元。

　　当期存货62.6万，长期股权投资1.24亿，占比1.93%。固定资产2.2亿，占比3.42%。预收账款为3.34亿，预收款作为公司收入前导指标，其变动情况或需要尤其关注。历史上公司预收账款/收入的比例呈上升趋势，2019年中预收账款为3.34亿，比期初3.29亿有所增加。2019年三季度预售款为3.32亿，较中报轻微下降。

　　通过资产负债表结构分析我们可以看出泰格医药呈现明显的轻资产运营的特点（固定资产数目少），在建工程和资本开支较少，而轻资产的模式因为其资本开支的可控，往往更受资本市场的欢迎。体现在现金流方面就是公司销售商品的现金流入与营收匹配，经营性现金流常年高于归母净利润，公司财务稳健以及业绩增长质量较好。

　　对公司财务进行简单的杜邦分析，2018年公司ROE较上年提升3.68百分点，主要原因是销售净利率提升2.68百分点，资产周转率略提升，权益乘数提升0.07百分点。说明行业高景气度下，净利率提升的同时运营效率亦提升。而且轻资产的商业模式可以在行业好的情况下提高杠杆系数，增加股东潜在收益。

　　三、公司并购业务可能存在一二级市场套利

　　同时泰格医药在发展过程中有着明显主营业务和并购双轮驱动的特点。而且从现金流角度分析，泰格医药投资的模式和腾讯极为相似，即经营活动现金流健康，但是经营活动现金流净额不足以覆盖投资支出，因此凭借良好信用举债或者股权融资来投资。泰格医药上市后经营活动产生现金流净额较为健康，均是为正值，但投资活动现金流净额均为负值，且经营活动现金流净额不足以覆盖投资支出，因此需要筹资活动补充现金。其中2012年IPO募资5.08亿，2016年和2017年定增募集合计11.3亿，股权融资合计16.38亿。

　　不过和腾讯想方设法通过会计处理和成本计价让投资业务尽量不影响公司利润相比，泰格医药的投资业务每年都会释放利润增厚业绩，而且占利润比例不断提升（从3%提升到接近20%），过去五年中，2014-2018年公司投资收益占净利润比例分别为3.5%、2.7%、18%、12.3%和19.6%。不得不说显然这种做法长期看是有隐忧的。

　　而且考虑到目前泰格医药的动态市盈率高达74倍，静态市盈率高达111倍，因此泰格的并购行为或是积极的一二级市场套利，因为在一级市场进行收购往往不会有太高的市盈率（理论上只要低于111倍市盈率即可），而相同的盈利资产买来后就可以支撑起远高于购买成本的市值。同时公司在股价高位进行定增募资，最后使用高估值水平下股权融资进行下一轮对外投资，完成一二级市场套利闭环。

　　以公司2016年并购捷通泰瑞为例，捷通泰瑞2015年营收6.7亿人民币，当年净利润2202万人民币，同时交易对方承诺，捷通泰瑞 2016 年、2017 年、2018 年将实现经审计确认的净利润（下称“实际净利润”）分别不低于 4000 万元、4800 万元和 5760 万元。并购价格为6亿人民币。以2018年盈利水平算，该标的的并购价格接近10倍PE。简单来说，体外并购而来的标的的盈利能力是能挣1元钱，泰格医药买来花了10元（10倍PE），但是由于泰格医药在二级市场的静态估值高达111倍，那么并购相关标的可直接增加上市公司111元的市值。那么上市公司何乐而不为呢？随后不管是股权融资或是减持，都可实现高位变现。

　　不过这个并购案例的结局是失败的，也说明了并购本身就具有的高度不确定性。遗憾的是捷通泰瑞被收购后连续三年均未完成业绩承诺，2018年完成率仅为43%。

　　资产负债表的构成方面，以2019年中报为例，代表股权投资的其他非流动金融资产科目余额13.5亿，占总资产比例21% 。（2019年1月1日，公司开始执行新金融工具准则，对全程健康的股权投资归类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，报表列示于“其他非流动金融资产”项目）。商誉10亿，占比 15.81%。股权和商誉两者合计占总资产的37%左右，也足以说明公司对投资业务的倚重。

　　此外，投资业务往往给泰格带来利润占比往往在15%至20%，然而我们知道创新药投资往往是有高度不确定性的，目前公司投资业务收益占净利润比例持续上升，或说明公司投资业务规模越大。未来如果投资业务不及预期，未来公司可能迎来戴维斯双杀，估值剧烈波动。

　　公司的投资业务主要通过产业并购基金及天使投资基金等多种形式向产业上游布局，结合其创新药临床CRO 自我定位，大量投资于公司认为有潜力的创新药及少量高端仿制药的研发环节，期望实现多个目的：一，与各大药企（如海普瑞(16.730, 0.14, 0.84%)、沃森、恒瑞等）形成战略合作关系，为公司大临床等主营业务储备客户；二，基于产业链布局需要，获得潜在可并购标的。

　　国际上，相关CRO投资创新药的典型案例是2002年国际制药巨头礼来和全球最大的CRO企业昆泰合作，研发抗抑郁药物欣百达，昆泰在药品上市前后现随便找信息港资1.1亿元，提供超过500人的销售团队，获得的回报是欣百达在国市场前5年每年销售额的8.25%，及后续3年每年3%的销售收入提成。最后，欣百达在上市的前八年国市场销售额 144.74 亿元，昆泰获得的销售回报约7.48 亿元，投资回报率高达680%。

　　泰格医药自上市以来并购亦不断进行。公司通过先后收购国方达、韩国Dream CIS，并在印度等地设立子公司，已初步完成了产业链延伸布局。

　　除直接收购优秀的成熟公司外，公司也通过产业并购基金等对未成熟的目标标的采取先孵化，直至盈利后再收购注入主体，以此降低并购风险、提高确定性预期。目前泰格以基金等方式投资于各类相关医药项目，具体如下：

　　CRO板块享受高估值来源于业绩的高增长。CRO 行业作为创新研发产业链上的卖铲者，具有较高确定性。2016年-2018年泰格医药收入和净利润复合增速33.86%和44.57%，昭衍新药收入和净利润复合增速分别为25.34%和30.12%，康龙化成收入和利润复合增速分别为36.86%和66.23%。CRO行业景气度向上，属于医改政策“免疫”板块，又有业绩高增长佐证，因此也催生了CRO 整体的高估值，CRO板块PE（TTM））约60倍，明显高于申万医药行业32.1倍估值。

　　对比股成熟市场主要CRO企业市盈率情况多在20至40倍PE，我国CRO企业或存在一定的高估。具体到泰格医药，公司较高的估值包含着资本市场对公司高速增长的强烈预期。而泰格医药高速增长的背后相当部分是依靠“投资收益”实现，而未来一旦CRO行业业绩增速放缓不达预期，或者本身就具有高度不确定性的投资业务有一定波动或整合不及预期，那么公司就可能遭遇EPS和估值双杀。目前三季报显示公司营收增速已经明显脱离前几年的高速增长区间。