Brown的“要分析用公司自己的钱赚取的利润率”

Brown的“要分析用公司自己的钱赚取的利润率”

国内美景系列：云南泸沽湖，友人拍摄：泸沽春晓

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1912年，曾在美国为杜邦公司从事销售工作三年的弗兰克·唐纳森·布朗（Frank Donaldson Brown）在工作时间还在思考公司的运营效率问题。为了向公司管理层解释公司的经营效率，他写了一篇关于“公司自有资金赚取的利润率分析”的文章，他拆解了这个比率。拆解比例可以说明三个方面：1、公司业务是否盈利；2.公司资产使用效率如何；3、公司债务负担如何。这份报告所体现的分析方法后来被杜邦广泛采用杜邦分析法计算净资产收益率，被称为“杜邦分析”。

不寻常的布朗还娶了葛丽泰·杜邦。看到这个名字，我就知道她是杜邦家族的大小姐。于是从1937年到1946年，布朗顺利成为通用汽车公司副董事长，提前70年实现了我们的实现。所谓当上总经理，当上CEO，嫁给白富美，走上人生巅峰之路。

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布朗所谓的“去分析公司自己的钱所赚取的利润率”，就是我们今天说的股本回报率，也就是ROE（Return of Equity）。Roe 的计算非常简单。它直接使用净利润与股东净资产的比率。净资产为归属于企业股东的资产，净利润为这部分净资产带来的收益。那么ROE可以理解为股东要求的投资回报率。比如净资产1亿元的公司，一年净利润2000万元，那么公司的ROE就是20%。

ROE诞生一百年后，中国证监会于2006年5月8日实施的《上市公司证券发行管理办法》第十三条指出：向不特定对象公开发行股票（简称为“增发”），应当符合下列要求： （一）三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润中较低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。如果要增发可以，但是ROE不能低于6%。这个强制性规定看似很严格，

假设你有100块钱，你把100块钱放在支付宝里，存款年利率是4%，那么这100块钱的年净资产收益率是4%。假设可以借钱，贷款利率为2%，100元可以借到100元，200元放在余额宝一年的ROE为6%。所以ROE不低于6%似乎并不是一个很高的要求。

当然，通过计算2012-2016年A股输出的3840多家公司的平均ROE，发现300多家公司的ROE小于零（ROE小于零只有一种可能，这是损失）。剔除这些落后公司后，整个A股市场的平均ROE竟然达到了12.96%。

分行业来看，从ROE来看，银行业最高，五年平均ROE为17.39%，但只有11个行业超过市场平均ROE，传媒、医药、生物、电子、建筑装饰、和轻工业是 ROE 最高的行业。制造业、家电和汽车均超过14%，这也是市场上市值最高的公司行业的主要分布区域。在ROE低于市场平均ROE的17个行业中，矿业和钢铁不幸垫底。此外，国防军工、建材、综合等行业占比均低于10%。其中大部分是周期性行业，

如果我们再细分行业，比较同行业的细分行业，比如白酒、啤酒、红酒，都是食品饮料，ROE相差好几倍。家电冰箱企业的ROE高于冰箱和彩电。汽车产业链 中国零部件企业的ROE其实高于整车，金融行业的银行远远领先于证券和保险。

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回到走上人生巅峰的Bromn，他是如何分析三个问题的：1、公司业务是否盈利；2. 公司资产的使用效率如何；3、公司的债务负担有多少。

首先是销售净利率，也就是公司的盈利能力。用公司的净利润除以公司的销售收入，在会计上称为净销售利润率。这个比率的意义是衡量你每销售一美元的产品，你的净利润有多少属于你。影响净利率的因素主要包括毛利率、销售及管理费用率、利息费用率和所得税等。可以说，这个比例涵盖了所有企业的损益表。毛利率反映企业的竞争力；管理及销售费用率反映了管理层的管理能力、对渠道的控制等；利息费用率反映了企业的借款水平和利率水平。

例如，2016年贵州茅台和五粮液的净利率分别为45%和29%，格力和美的的净利率分别为14%和10%。从同行业来看，贵州茅台的市场控制力远大于五粮液，格力全空调车型净利润率远高于美的；从跨行业来看，白酒巨头的产品定价远高于空调巨头。

二是资产周转率，即资产的运行效率。总资产周转率杜邦分析法计算净资产收益率，该比率的分子营业收入来自损益表，分母总资产来自资产负债表。总资产是企业可以控制的所有资源。利用这个资源创造的销售收入就是这个比率的意思，也就是1元总资产所能带来的营业收入。这个比率充分反映了企业总资产的使用效率，也是企业经营效率的体现。

比如薄利多销就是通过压低价格来增加企业的销量。成功的薄利多销是降低“净销率”，提高“总资产周转率”，即不降低企业的净资产收益率。例如，2016年贵州茅台和五粮液的总资产周转率分别为0.4和0.43，格力和美的的总资产周转率分别为0.64和1.07。从同行业来看，贵州茅台和五粮液的资产效率相差无几，但美的远高于格力；从跨行业来看，白酒的资产周转率远低于空调巨头。

三是权益乘数，即杠杆风险。这是资产负债表的一个内部指标，即总资产除以净资产，反映的是股东投资带来的控制资源总量。具体含义就是股东投入1元钱所能带来的所有资源。

例如，2016年贵州茅台和五粮液的权益乘数分别为1.46和1.27，格力和美的的权益乘数分别为3.39和2.71。从同行业来看，贵州茅台和五粮液的杠杆率差异不大，而美的远低于格力；从跨行业来看，白酒的股权乘数远低于空调巨头。

于是神奇的布朗把三个指标相乘，得到了流传百年的杜邦分析：净资产收益率=净利润/净资产=（净利润/总资产）*（总资产/净资产）= （净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数。一代杜邦分析，无数中国留学生苦不堪言，敏感分析不敏感，如何翻身资产。

2016年，贵州茅台和五粮液的ROE分别为24%和15%，格力和美的的ROE分别为30%和27%。从同行业来看，贵州茅台凭借16%的高净利率拉大了与五粮液的差距，但格力和美的处于同一位置，优劣难分；利用杠杆优势压倒白酒双雄，利润表差，资产负债表弥补。

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雪球成立没多久，大家就喜欢用各种方式分享上市公司的一切。那是一个百家争鸣的时代，最大的粉丝群体是银行派。该行ROE一直领先于A股，秘诀在于其极高的权益乘数和高净利率。例如，2016年招商银行和兴业银行的ROE分别为16.27%和16.23%，几乎持平，净利率分别为30%和35%。但招商银行总资产周转率小幅领先，弥补了净资产收益率的差距。但随着这些年银行资产周转率的下降，ROE也逐渐下降了很多，银粉们很少提及。

很多时候，ROE并不是一个优秀的选股指标，因为行业千差万别，千差万别。ROE可能仍是选股的陷阱。高ROE的来源不同，自然代表的意义也大不相同。

回到净资产收益率的公式，净资产收益率=（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）=净利率*资产周转率*权益乘数。如何提高公司的ROE？

最安全、最令人羡慕的方法是提高净利润率。但是提高净利率是最难的，因为市场和行业决定了你产品的毛利率，你唯一能提升的空间就是成本。要么提高资产周转率，如薄利多销，与提高净利率背道而驰，要么即使你卖低价，市场空间有限，也难以提高收益和资产周转率，这是适得其反的。要么提高权益乘数，增加贷款额度，但是在增加贷款的同时，总资产也在增加，从而降低了资产周转率。看似简单的指标，却蕴藏着无数的秘密。

而在今天，很少看到用 ROE 来分析一家公司。充满了急躁、快钱、市场空间、主题投资。而ROE的杜邦分析法只能躺在学生的课本上折磨他们。回顾布朗及其已达到人生巅峰的杜邦分析，或许永远不会褪色。