如何看待工业利润的修复？(5)-随便找信息港

如何看待工业利润的修复？(5)

管窥企业利润的复苏节奏

对于私营以及中下游企业而言，压降管理成本、增厚投资收益并非长远之计，企业利润增速终将回归终端需求，但后疫情时期居民收入以及消费意愿的不确定性或将对企业的利润修复形成制约。对于利润恢复较快的私营以及中下游企业而言，此类企业的利润改善并非单纯受终端需求回暖所影响，管理成本收缩、投资收益上行也是导致此类企业利润回暖的原因，但上述盈利模式能否持续仍存疑问：一方面，企业结构调整只是权宜之计，人员工资等管理成本终有隐性下限；另一方面，进入5月以来，随着货币政策的宽松脚步放缓以及监管层对资金空转、资金套利的监管升温，企业对金融产品的投资行为将在更加严格、规范的监管框架之下进行，企业的投资收益能否持续攀升也仍存疑问。因此，企业的利润终究要回归到终端需求，但后疫情时期居民的收入以及消费意愿仍有不确定性，料将对利润的持续修复形成制约（详见我们此前的报告《债市启明系列20200421—如何看待当前经济中的四个矛盾？》）。

对于国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。对于利润恢复相对缓慢的国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹。进入5月后，财政部再次下达1万亿元新增专项债额度，专项债的杠杆作用料将对基建投资形成支撑，政府工作报告中也提到，要继续扩大有效投资，并重点支持“两新一重”建设，国有企业以及中上游行业利润有望恢复，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。

结论

4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。从利润分拆的角度来看，国有以及中上游企业的利润走弱并非单纯受原材料价格走弱以及企业生产经营状况不佳所致，国企向员工让利也是企业利润回落的原因之一；对于私营以及中下游企业而言，其利润快速走暖也并非仅仅是因为终端需求的改善，企业主动调整自身的管理成本以及宽货币环境之下的投资收益高增也是利润回暖的重要原因。往后看，对于国企以及中上游企业而言，原材料价格回温以及基建投资发力将带动其利润增速逐渐修复，但刚性的管理成本或将成为利润回暖的掣肘；而对于私营企业而言，利润增速终要回归至终端需求，考虑到后疫情时期居民收入、消费意愿仍有不确定性，以及海外市场风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年5月28日，银行间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.31bps、16.93bps、19.97bps、-18.74bps和-9.83bps至2.17%、2.25%、2.13%、1.93%和1.81%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.05bps、-2.21bps、-3.94bps、-3.26bps至1.60%、1.90%、2.26%、2.72%。上证综指上涨0.33%至2846.22，深证成指下跌0.27%至10653.49，创业板指下跌16.51%至2054.96。

央行公告称，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作，中标利率2.2%。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。