除了影子银行 易纲讲话还有什么重要信息？（附全文实录）(3)

所以说这个工具的设计是市场化的。政策的设计一定要考虑到市场配置资源的决定性作用，尤其是要控制权力。权力最容易发生问题的地方在哪儿呢？一个是你指定谁能发债、谁不能发债。实际上我们不能指定谁能发债、谁不能发债。因为谁能发债、谁不能发债，谁发得出去债、谁发不出去债，应该是由市场来决定的。我们在设计这个工具中坚持了这个原则，就是管理部门一定不参与企业名单的选择，这就是限制了权力。没有审批的过程，没有管理部门说谁能发债、谁不能发债。

第二个可能出现问题的权力，是发债和信用缓释工具的定价。利率应定在多少合适？是6%、7%还是8%？从发债企业角度看，利率越低越好，因为企业是要付利息的。从买债的投资者角度看，利率越高越好，因为收益比较高。但利率较高的时候风险也较高，不能只看利率，一旦违约了，连本金都拿不回来了，这是投资者应该考虑的。

究竟发债利率和保费应该多高呢？由谁决定呢？应该由市场决定，因此有关部门不应该人为确定利率和保费。大家知道，发债要有主承销商，这个主承销商可以是商业银行，也可以是证券公司。主承销商把发债公司的财务弄清楚，然后通过路演向投资者解释，最后招标、簿记建档，进而决定发债的利率和保费。

第三支箭就是要研究设立民营企业股权融资支持工具，缓解民营企业股权质押风险，稳定和促进民营企业股权融资。

下面我讲一下如何支持小微企业和民营企业。这里也有很多例子。这些例子都是关于如何使小微企业、民营企业能够得到贷款的。我给大家讲一下宏观数量上的概念。我们现在有一个普惠金融口径的小微企业贷款统计，今年的10月末授信户数是1600多万户，这个数量是比较大的。大家在媒体上可以看到，中国经济很活跃，大众创业、万众创新。中国有将近14亿人，但是同学们知不知道我们一共有多少企业，真正在工商局注册的企业？中国的企业（包括部分事业单位）大数是1亿户，尤其是过去这几年增长很快，现在可能已经突破1亿户了。

为什么要讲这个呢？注册一个企业很简单，现在成本很低，但是企业要融到资是比较难的。初创企业主要依靠向亲戚借钱，而要向银行、资本市场借钱是很难的，银行贷款是要经过严格筛选的。目前中国有贷款的小微企业一共是135万户，有经营性贷款的个体工商户1103万户，有经营性贷款的小微企业主是411万户，这些都在刚刚讲的1亿个企业里面。有贷款的企业可以在人民银行征信系统中查到信用记录。小微企业和个体工商户是相对弱势的，从他们得到贷款的基本情况看，应当说金融支持力度还是很大的。

我国小微企业的平均寿命是3年，有的企业成功了，那就变成大企业了，有的企业则很快消失了。美国中小企业的平均寿命是8年，日本中小企业是12年。中国的小微企业在什么时候才能够第一次拿到银行贷款呢？平均说来是成立4年零4个月以后，也就是说小微企业必须熬过平均死亡期才能够获得贷款。如果能得到一次贷款，再得到第二次贷款的概率是75%以上，这就是金融的规律。金融就是要防范风险，要甄别看你有没有抵押品，看我给你贷款的风险有多大，所以我们可以看到这样的一个分布情况。

现在再回到上面我说的三个数，为什么个体工商户和小微企业主的贷款多，小微企业贷款相对少，这也是由风险决定的。现在注册企业都是有限公司，是可以破产的，小微企业向银行贷款时，银行要看企业有没有抵押品，否则一旦企业破产了，银行的贷款就收不回来了。这就是为什么我国有这么多小微企业，但是能够以小企业法人获得银行贷款的只有135万户。那么为什么个体工商户经营性贷款这么多呢？这是因为个体工商户虽然也是企业，但是以个人名义向银行贷款的。如果个体工商户不还钱，他的房产、家产都是要负连带责任的，这实际上就是无限责任了。小微企业主也是类似，是以个人的身份向银行贷款的，可能也把房子抵押进去了。从这几个数字中也可以理解金融防范风险的含义。从宏观经济的角度看，无论白猫黑猫，能抓住耗子都是好猫，新成立一家企业能够创造就业、生产产品，对社会就有好处。无论是用小微企业贷款，还是用个体工商户贷款、小微企业主贷款，只要他能贷到款，就可以创造就业，支持经济增长。因此，我关心的是这1600多万户的贷款，从这个意义上关注普惠金融这个口径。

从外部环境的变化看，今年实体经济遇到一些外部冲击，这些外部冲击可能是贸易摩擦，也可能是其他市场的变化，确实产生了一些影响。在这个过程中应该加强预期引导，特别需要注意风险在不同市场之间可能的传染，如债市、汇市、股市之间的传染，同时要用货币政策和宏观审慎政策维持市场的稳定。

货币政策特别关注市场的流动性，其中一个指标就是DR007的利率。今年以来DR007利率中枢从上半年的2.8%下降到2.6%，我国十年期国债的收益率也从年初的4%左右下降到目前的3.3%左右，这是稳健中性的货币政策取得的效果，反映了对实体经济的支持，应当说下半年的融资条件、利率条件更宽松一些，可以部分缓解企业融资难、融资贵的问题。

从总量指标上看，我们刚刚公布了广义货币M2和社会融资规模的增长速度。当前广义M2的增长速度为8%，社会融资规模的增长速度是10%左右，这个速度是和实体经济增长相匹配的。当前宏观杠杆率也是比较稳定的。过去10年、20年，特别是在雷曼危机以后，也就是2008年以后，中国的宏观杠杆率增长比较快。图中蓝色是企业，红色是家庭，绿色是政府，可以看到从2009年到2015年杠杆率增长是比较快的，大概增长了100个百分点。2007、2008年杠杆率是150%左右，到了2016年杠杆率增加到了250%左右。这就意味着各经济主体借钱借的比较多，这一点也引起了监管部门和宏观调控部门的注意。近年来中央提出“去杠杆”，从去年开始杠杆率基本上稳定在250%左右，近八个季度以来保持稳定，没有继续上升。

货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。下一阶段货币政策要继续支持实体经济。

以上我讲了两大块内容。一块是介绍货币政策的框架，另一块是介绍货币政策和金融如何支持实体经济，重点讲了支持小微企业和民营企业，在民营企业里重点讲了通过三支箭当中的第二支箭怎样来支持民营企业发债。

现在讲第三部分，在考虑货币政策的过程中怎样防范金融风险。这就要把货币政策和宏观审慎政策一并考虑，所以要健全“双支柱”调控的框架，使得货币政策、宏观审慎政策互动、相互补充。

我先说一下要防范什么样的金融风险，给大家举几个例子。风险的表现之一是市场的异常波动和外部冲击风险。比如说股票市场的大起大落，或者债券市场的大起大落，或者部分企业违约造成的恐慌。违约的意思是，到了还本付息的时候企业没钱了，这就会产生恐慌。外部冲击可能导致货币市场预期不稳。当前货币市场利率的中枢是2.6%，下限是0.72%的超额准备金利率，上限是SLF的利率，SLF的利率是3.55%，这个走廊的区间是比较窄的。为什么说把利率控制在比较窄的区间内不容易？举例来说，在1998年亚洲金融危机冲击香港的时候，香港的利率可以达到300%多。刚才说货币市场利率是2.6%左右，上限是百分之3点多，下限是0.72%。外部冲击可能导致利率达到百分之十几、百分之二十几甚至百分之几百。所以货币市场如果受到预期或者外部冲击，波动可能很大，政策要防止这些风险在市场之间的传染。

风险的表现之二是信用风险。什么是信用风险呢？对于商业银行来说，贷款收不回来就变成了不良资产，这就是商业银行的信用风险。对于企业来说，发债违约了，那就是信用风险。在考虑货币政策和金融稳定的时候，要考虑信用风险。现在商业银行整体不良贷款率是1.87%，不到2%。债券市场上看，要考虑今年有多少支债券违约了，涉及多少金额，这些违约的债券占总量的比例是多少，信用违约的整体风险对市场有多大影响。

第三个风险就是所谓的影子银行风险。影子银行是银行和其他金融机构，比如信托公司、资产管理公司、保险公司等做的一些类银行业务，如资产管理业务、同业业务、资产证券化等。影子银行业务对资产进行信用转换或者期限转换，这些跟银行的业务性质差不多，但影子银行的资本充足率和其他指标没有受到与银行一样严格的监管，所以要多考虑影子银行的风险。举例来说，有些资产证券化机构以资产证券化的名义规避宏观政策和金融监管，但是并没有真正出售资产，也没有进行真正的破产隔离，这就是要考虑的风险。虽然听上去影子银行风险较高，但是规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充，影子银行也不是完全负面的词，只要是依法合规经营，无论是表内还是表外业务、信托、公募基金，私募基金都能够成为金融市场必要的补充。

第四个风险是非法金融活动。部分没有金融牌照的机构和个人，利用互联网，以创新的名义进行非法集资，还有一些违法违规的交易所产品，都属于非法集资，都在打击的范围之内。从民间的非法集资看，去年全国新发生的非法集资案件超过5000件，涉及的金额很大，涉及的公众人数很多。对于非法金融活动，我们一定要加强消费者的保护，要提高警惕、强化维权，特别是防止老年人上当受骗。

风险的成因有国际的因素、国内的因素、市场的因素、体制的因素、道德的因素、监管不完善的因素等，所以要不断加强对风险的管理。在处理这些风险的时候要有一个统一的思路，这就是“谁的孩子谁抱”，所有者要承担风险。大家知道市场有风险，投资有风险，投资需要谨慎。这是市场规律，我们都要牢记。

金融归根到底是要解决信用的问题。有的人从年轻的时候就有很高的信用，有的人活了一辈子还是没有信用。解决信用有几种方法，一种是对借款人有了解，有的借款人如果做坏事，对自身的声誉影响很大，这样的人做坏事的成本太高了，所以你可以相信他。金融市场相信什么？相信钱，相信资本金。为什么所有者要承担风险呢？在你不了解、没办法区分这个人信用的情况下，你就看他下了多少赌注，出了多少钱。他如果把钱放在这儿或者他把房子抵押了，那你可以在他抵押的范围内、已经把钱放到这儿的范围内相信他。这样你能够承担他抵押部分对应的风险，这就是金融的实质。就是我怎么能相信你？要不然就是相信你这个人，要不然就是相信你的记录，要不然就是相信你的资本金，所以所有者要承担风险。

比如说办一个企业，你怎么区分非法集资和正常的、正规的融资呢？前提是企业的所有者要承担风险。比如说一个企业入主一个农村信用社或一个农村商业银行，成为所有者。如果这个农村商业银行发生问题了，首先损失的应该是所有者的资本金。我们为什么要讲资本充足率呢？巴塞尔协议的核心是资本充足率，核心资本充足率要求是8%，如果银行要做很多其他的业务，资本充足率还要提高。如果是系统重要性金融机构，资本充足率还要更高。为什么我一定要强调资本充足率呢？就是说这个钱是你的真金白银，你要损失的话先损失你的钱，所以在一定程度上我可以相信你。因为我相信先损失的是你的钱，一般的情况下你不会轻易的损失自己的钱，所以我可以相信你。

那么我们对银行的监管也是同样的道理。看到某个农村信用社、某个金融机构有风险了，就要提示他。如果他开始消耗他自己的资本金，就要注意他了。如果他把他的资本金消耗的差不多了，他再损失就损失存款人的钱了，这时候就要高度地注意他了。到了一定的程度就不能让他经营了，要接管了。为什么呢？你的资本金已经损失完了，再损失就是客户的钱了，就是社会的钱了。开始为什么相信你呢？因为开始损失的是你自己的钱，我相信你押的这个资本金是你的信用，是你的风险的一个补偿。

那么对债券而言也是同样的道理，所以我在这儿讲一个最基本的金融问题，就是你怎么相信一个人，怎么相信一个机构。要么就看他的记录，看这个人他的历史上有多少积累；要么就看这个人放了多少资本金，放了多少钱进去，这是一个简单的风险判断。

货币政策要防范和化解金融风险，一项重要工作，就是在资产管理产品上要有一些规范。比如大资管、净值化管理、盯市原则，比如说其他的一些规定。同时我们要加强对非金融企业投资金融机构的监管，这也是非常重要的。金融机构一般来说是要经营存款人的钱、投资人的钱、投保人的保费。一个非金融企业破产了就只影响这个企业，损失和破产的影响范围是比较小的。但是金融机构牵扯到了存款人、投资者和投保人，所以如果一个非金融企业投资金融机构，就要特别注意了，要看你的资质和目的，为什么要投资金融机构。你是不是把投资的金融机构当作一个提款机，为自己的企业服务？因此要加强对非金融企业投资金融机构的监管。

要加强对金融控股公司的监管。金融控股公司不仅仅有银行，还有证券，还有保险，还有信托。这些业务之间有怎样的防火墙？怎么进行风险隔离？怎么进行并账？这就需要加强对金融控股公司的监管。同时要加强对系统重要性金融机构的监管，这个是最重要的金融监管。我国进入全球系统重要性金融机构名单的一共有5家，其中工、农、中、建四家大银行都是全球系统重要性银行。也就是说工、农、中、建要是发生了问题，那么它的影响是全球性的。全球有多少家系统重要性银行呢？一共也就是30家左右，而且这些系统重要性银行主要在发达国家。美国银行最多，英国有几家，欧洲像瑞士、德国都有几家，法国也有几家，日本有几家。发展中国家也只有中国的四家银行在全球系统重要性金融机构里面，平安集团也是在全球系统重要性保险机构里面。

我们要加强对国内系统重要性金融机构的监管。全球系统重要性金融机构叫G-SIFIs，国内系统重要性金融机构叫D-SIFIs。银行、证券、保险都有系统重要性金融机构，对这些系统重要性金融机构的监管特别重要。因为一旦它出了问题，就会出现系统性风险，所以这方面的监管要加强。同时我们还要统筹监管金融基础设施，全面推进金融业综合统计。

最后，我讲讲内部平衡和外部平衡的关系。“不可能三角形”大家在很多文献中都看到过，由于中国已经高度融入全球经济，所以我们考虑国内货币政策和其他政策时要考虑全球因素。一个重要的视角就是汇率和利率，这个图上画的蓝色是我们十年期国债的利差，红色的是美元对人民币的汇率。在过去这些年，如以十年期国债为例，在前几年人民币10年期国债利率是4%，美元10年期国债利率是2%，那么这个利差有两个百分点，200个基点的利差算是比较大的。现在人民币10年期国债利率是3.3%左右，美元10年期国债利率是2.9%左右，利差还是正的，还是人民币的利率高一些，但是只比美元高一点。前几年是200个基点，现在只高40个基点。这个利差的多和少实际上有很重要的含义，它的含义在于人们在选择持有美元资产和持有人民币资产之间的利弊权衡。为什么利差在这个水平下跨境资金还能够平衡呢？实际上利差反映了对本币升值或贬值的预期。当跨境资金达到均衡，就说明利差和本币贬值或升值之间有一个均衡。这个均衡可以维持，就能够保持这个利差。如果这个均衡不能维持，那么这个利差会继续变化，它的变化就反映在汇率的变化上。

这个图是说汇率和出口之间是什么关系。中国是一个大国，而且现在越来越以内需为主。我们的制造业的门类比较齐全，产业体系也比较完善。我国的货币政策应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性，有效地支持实体经济。同时在考虑实体经济的时候要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。在考虑汇率政策的时候我们要保持汇率的弹性，这样就使得我们的均衡更加稳健、更加有韧性，出现一定冲击时能够保持稳定。考虑好内部和外部的均衡就能够保持稳定，如果把握不好内部均衡和外部均衡问题，在冲击下就会反映得更加脆弱。

汇率的弹性也就是由市场供求决定汇率的机制。汇率有一定的弹性后，反过来又可以调节宏观经济和国际收支，所以我们说一个有弹性的汇率是国际收支自动的稳定器。2007年中国的经常项目顺差占GDP比重大概是10%，去年经常项目顺差占GDP的比重是1.3%，今年这个比重可能只有0.1%-0.2%，大家可以从中看到国际收支的变化。我们不追求顺差，最好的经济政策是保持国际收支大体平衡。当然国际收支除了经常项目之外，还有资本项目。如果有一个好的货币政策和好的汇率机制，能够自动调节国际收支平衡，那么它就是一个稳定器；如果政策不对，会放大这种冲击使得经济更加不稳定。这就是为什么要考虑内部均衡和外部均衡的原因。图中显示的是人民币汇率的弹性，可以看到人民币汇率保持了在合理均衡水平上的基本稳定。

有的同学可能会说，今年以来人民币是不是贬值了？大家看看人民币走势图，今年以来人民币依然是比较稳定的。今年以来英镑对美元贬值了5.6%，欧元对美元贬值了5.7%，到现在为止人民币对美元也只是贬值了5.8%，相对其他发展中国家的货币，如印度、南非、土耳其、巴西等，我们也是比较稳定的。今年以来汇率变化主要是由于美元指数比较强，对人民币汇率有影响的另一个因素是中美贸易摩擦。但即使在这样的情况下，人民币还是相当稳定的，人民币今年以来的变化跟英镑和欧元没有太大差别。大家知道英镑和欧元都是重要的可兑换货币。我们调控的时候会注意逆周期调节，注意防范“羊群效应”。在应对跨境资本流动中，必要时会运用宏观审慎政策，以此帮助稳定市场预期。总的来讲，我们有充分的经验、工具和充足的外汇储备，有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。