除了影子银行 易纲讲话还有什么重要信息？（附全文实录）

2018年12月13日，中国人民银行行长易纲在清华大学做了一场关于货币政策框架的演讲。

在这场两个小时的题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的演讲中，被媒体广为传播的关于“影子银行”的表述。

易纲在谈到目前中国面临的四类金融风险时，提到了影子银行风险，其他三类风险包括市场异常波动和外部冲击风险、信用风险和非法金融活动风险。

在演讲中，易纲将影子银行定义为：“银行和其他金融机构，比如信托公司、资产管理公司、保险公司等，做的一些类银行业务，如资产管理业务、同业业务、资产证券化等。”

易纲表示，影子银行的风险，来自没有受到与银行一样严格的监管，却在做跟银行性质相同的业务，“影子银行业务对资产进行信用转换或者期限转换，这些跟银行的业务性质差不多，但影子银行的资本充足率和其他指标，没有受到与银行一样严格的监管，所以要多考虑影子银行的风险。”

他举例表示，有些资产证券化机构以资产证券化的名义规避宏观政策和金融监管，但是并没有真正出售资产，也没有进行真正的破产隔离，这就是要考虑的风险。

“一般来说，影子银行也不是一个完全负面的词。”易纲同时表示，影子银行只要依法合规地经营，无论业务在表内还是表外，业务来自信托、公募基金抑或私募基金，都能成为金融市场的有效组成部分。“我不是说一般地否定影子银行。影子银行如果管理不好，就会产生风险，而如果依法合规，它就会是金融市场的一个必要的补充。”

易纲的此番表态，被市场认为是官方开始正视影子银行的积极作用，甚至被解读为是要放松对影子银行监管的信号。事实上，“影子银行”并非中国特有现象，决策层并未说过“消灭”影子银行，全球各国的金融监管部门也未曾真正“消灭”过影子银行，关键是要纳入监管，并统一监管标准。2018年4月底正式出台的资管新规，就是针对正规金融体系之外监管不足的影子银行，统一监管规则。

除此之外，易纲讲座中还有哪些重要的信息？据财新记者梳理，易纲从当前货币政策框架谈起，对何为货币政策宏观审慎“双支柱”、金融如何支持实体经济融资的“三支箭”、如何兼顾内外平衡等作出深入浅出的阐述，从中可以窥见目前中国央行的调控思路。

货币政策以我为主、兼顾外部

“货币政策的主要任务是支持实体经济，同时中国还是一个开放的经济体，因此我们的货币政策既要考虑到内部均衡，也要考虑到外部均衡。当协调内部均衡和外部均衡存在矛盾时，我们要注意把握好平衡。这是我今天想讲的整体框架。”易纲在演讲开篇指出。

货币政策如何维持内部均衡？易纲表示，今年以来货币政策进行了前瞻性的预调微调，例如央行四次降低法定存款准备金，释放资金合计3.65万亿元，同时还运用中期借贷便利（MLF）提供流动性新增1.76万亿元，这些都是为了更好地支持实体经济，对冲经济周期性所产生的一些收缩效应。

易纲表示，监管政策和其他的一些管理要求，比如对地方债务的清理等，也会产生一些收缩的效应，央行可以通过降低存款准备金率和MLF等提供流动性，对冲周期性的收缩效应，保持经济平稳运行。

这一思路在今年的公开市场操作中有所体现。12月17日，央行时隔36个工作日重启逆回购操作，开展1600亿元7天期逆回购操作，结束最长连停纪录。央行公告称，这是为了对冲税期、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响。

今年以来，全球逐渐回归货币政策“正常化”，国际国内市场也关注中国央行的行动。易纲在此次演讲中表示，货币政策应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性，有效地支持实体经济；同时要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。

这并非易纲首次表态中国货币政策“以我为主”的原则。9月，美联储年内第三次加息，但中国央行并未跟随。10月，易纲在接受《财新周刊》专访时表示，在权衡、取舍外部因素时，中国央行是以国内为主，关注的重点是如何使中国经济高质量地发展，同时控制住金融风险。

“我指的内外均衡，就是在考虑货币政策有关问题的时候，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。比如说国内经济出现一些下行压力和信用收缩，就需要有略微宽松一些的货币条件，但如果太宽松、利率太低，就会影响汇率，所以要考虑外部均衡，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。”易纲在演讲中表示。

“有弹性的汇率是国际收支自动的稳定器。”易纲指出，如果有一个好的货币政策和好的汇率机制，能够自动调节国际收支平衡，那么它就是一个稳定器；如果政策不对，会放大这种冲击使得经济更加不稳定。这就是货币政策要考虑内部均衡和外部均衡的原因。

利率走廊初步建立

易纲表示，由于数量指标和经济的相关性逐步下降，因此主要发达国家和市场经济体的货币政策基本都是以调控价格指标为主的，货币政策已经由数量调控为主转化为价格调节为主。

“过去计划经济时规定贷款额度，以行政方式配置资源。后来我们有了商业银行，有了市场经济，有了市场供求决定的利率。那么非常重要的一个问题是，利率多高是合适的？”易纲表示，为此，人民银行构建了利率走廊机制，上限为SLF（常备借贷便利）利率，下限为超额存款准备金利率。

近几年，人民银行探索构建利率走廊机制，其中上下限比较明确，但利率中枢、也就是央行的政策利率究竟为何，一直没有明确，在众多市场利率之中，DR007（银行间存款类金融机构7天期逆回购利率）由于代表银行间存款类金融机构互相拆借超额准备金的价格，实际就是基础货币的市场价格，一直被视作准政策利率，央行曾在2017年的《货币政策执行报告》中提到，DR007作为政策利率的指示性增强。

易纲在此次演讲中，多次用DR007作为判断市场利率水平的指标，将之与利率走廊的上下限对比。“利率走廊当中比较重要的利率就是DR007，”易纲解释：“为什么它重要呢？因为其交易量非常大，可以对整个的市场利率产生影响。”

明确政策利率，对理解央行货币政策操作至关重要。央行构建利率走廊机制，就是为了在注重稳定短期利率的同时，保持利率在一定区间内的弹性，通过公开市场操作利率释放政策信号。

易纲表示，当前货币市场利率的中枢是2.6%，下限是0.72%的超额准备金利率，上限是SLF的利率3.55%，这个走廊的区间比较窄，要把DR007调控在上下限之间并不容易。但是目前经济规律决定它自然地在上下限之间浮动，基本建立起了利率走廊。

货币政策由数量调控为主转向价格调控为主，也暗含政策设计限制权力的目的。“数量调控虽然简单，但也有弊端，最大的弊端就是不符合市场规律，长官拍脑袋进行分配可能不准，这其中可能会存在寻租、利益输送等腐败事件的发生。价格调控虽然比数量调控好，但有的时候工作的效率不是那么高，达不到调控目的。”易纲说。

“三支箭”继续发力

今年11月6日，易纲在接受媒体采访时首提“三支箭”的概念，即再贷款支持民企信贷，推出民企债券融资支持工具支持民企发债，以及研究设立民营企业股权融资支持工具；分别对应信贷、债券、股票三种民营企业融资主渠道。

易纲在演讲中再提“三支箭”，并表示前述三个渠道中最透明的就是债券和股票，商业银行的贷款要商业银行和民营企业“一对一”地签合同，但是民营企业的发债和股票信息是整个市场都知道的，因此解决民营企业融资问题，央行选择的突破口是债券，即推出债券风险信用缓释凭证（CRMW）。

易纲表示，CRMW的发行机构主要是交易商协会下面的中债信用增进公司，背后有人民银行的支持，同时中债信用增进公司可以联合主承销商、商业银行和券商一起发行。此外，由于因为地方政府对本地的企业最了解，因此地方政府也是积极的参与方。

CRMW在10月再出江湖之后，市场反应踊跃，带动11月债券发行回暖。央行数据显示，11月企业债券净融资3163亿元，同比多增2310亿元，创出年内新高。

“央行是个药引子，当市场开始恢复参加的时候，我们就要退出，我设定这个机制是有期限的。”易纲表示，希望之后能有更多的商业银行、大型券商参与CRMW的发行。

对于这支箭，易纲强调，政策的设计一定要考虑到市场配置资源的决定性作用，尤其是要控制权力。“权力最容易发生问题的地方在哪儿呢？一个是你指定谁能发债、谁不能发债。实际上我们不能指定谁能发债、谁不能发债。因为谁能发债、谁不能发债，谁发得出去债、谁发不出去债，应该是由市场来决定的。”

同样，价格也必须由市场决定。“究竟发债利率和保费（此处指信用缓释工具价格）应该多高呢？由谁决定呢？应该由市场决定，因此有关部门不应该人为确定利率和保费。”易纲表示。

此外，易纲还在演讲中表示，“第三支箭”即研究设立民营企业股权融资支持工具，目前还在研究阶段，“但实际上它已经产生作用了，因为‘三支箭’在一个多月以前我就说出去了，而市场行为很多时候是被预期引导的。”

他表示，“第三支箭”主要解决的就是股权融资中的问题：民营企业用股票质押融资，如果股票下跌要补充抵押品，就可能会产生所有权的转移或者是其他困难，所以要鼓励市场来优化资源配置，缓解由于股权质押补充抵押品所造成的困难。“现在各地出现了很多有效的创新，办法还是很多的，他们正在以各种有效的方式来缓解这个问题。”

如何防范金融风险

十九大报告提出，要建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。易纲在演讲中表示，货币政策主要目标是找到均衡，而宏观审慎政策则是针对金融稳定和防范系统性风险，并有逆周期调节的特点。

易纲在演讲中介绍，央行的宏观审慎政策实践主要就是针对金融稳定和防范系统性风险，并有逆周期调节的特点，内容包括四个方面，分别是宏观审慎评估体系（MPA）、针对跨境资本流动的宏观审慎管理、住房金融宏观审慎政策和探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。

他续指，在处理金融风险的时候要有统一的思路，就是“谁的孩子谁抱”，要让所有者要承担风险。例如在MPA体系中，资本充足率是核心指标，如果金融机构开始损耗自己的资本金，就需要引起注意。如果被列入系统重要性金融机构，对资本充足率的要求还要更高。