何晓峰-资产证券化基础知识及案例分析北京大学经济学院金融系教授,北京大学经济学院金融学系,何晓峰等:,中国发展出版社,2006 参考书:何晓峰,北京大学出版社,2002 各种形式的资产转换ASSETSASETS 证券资产 现金资产、证券资产、信贷资产、实物资产、实物资产、信用证券化、现金资产、外汇交易、货币互换、实物资产购买; 工业收购投资; 银行贷款、证券投资、实物资产、资产出售和股权现金; 典当资产、股权互换经营租赁公司、产业投资基金、上市信贷资产收回债权取得现金的投资受益凭证; 贴现商业票据; 取得抵押股份; 赎回典当债务掉期; 发行和出售 MBSABS 证券; 开放式基金赎回上市; 证券交易资产或股权证券质押贷款、证券借贷债券、股票、基金互换、证券投资基金管理流程、认股权证、可转换现金资产广义证券化资产证券化包括:现金资产证券化、实物资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化; 狭义上,仅指信贷资产证券化。 资产证券化是资本市场运作的高级形式; 公司重组是资本市场运作的常见形式 资产证券化是我国资本市场的重要发展趋势之一,具有广泛的应用前景。 总结:资产运营的一般模式 总结:资产运营的一般模式。 四大资产不仅可以概括个人和企业的资产,也可以概括一个国家的资产。 资本市场的运行乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用,所以我们可以看成是一个“超一般均衡模型”。 什么是资产重组? 也就是说,这四种资产的各种转换形式。 资产运营的通用模式具有丰富的内涵。 第一部分,资产证券化的基本理论。 第二部分。 中国建设银行和国家开发银行的案例分析。 发行证券(包括股权凭证和债务凭证)筹集资金的过程。 我们通常看到的股票、债券、商业票据都可以归为广义上的证券化。 本质特征:资金需求方以证券作为融资凭证,直接向资金提供方融资,无需向银行等中介机构申请贷款。 这个意义上的资产证券化实际上就是所谓的“脱媒”或“狭义的资产证券化”。 将资产的收益与风险分离重组的过程或技术。 现代意义上的资产证券化泛指狭义的资产证券化。 SPV 承销机构 评级机构 担保机构 服务商 投资者原始权利人 Truesale 发行资产证券化 基本流程图 现金流量 资产流转 中介服务 特殊目的公司(SPV or Issuer) 承销机构资产证券化 主要参与者 资产出售(True Sale, True Sale) 承销机构资产证券化交易流程 证券清算资金全部来自 资产自身产生的现金流“资产负债表处理”问题 资产证券化与资本市场其他融资方式的比较金融资产证券化销售结构 贷款发起人与交易发起人之间的关系 发起类型和载体类型 载体性质 政府信用类和私人信用类证券 基础证券的构成水平和顺序 ivative securities 标的资产是否从发起人的资产负债表中剥离 资产负债表内证券化和资产负债表外证券 Mortgage-backed securities (MBS):以住宅抵押贷款作为证券化资产发行的证券,最早的资产证券化产品。 资产支持证券(ABS):除住房抵押贷款外的资产支持证券化产品,是证券化技术在其他资产领域的应用。 其中:中小企业贷款支持证券 住房抵押贷款支持证券和资产支持证券 根据现金流量处理方式和证券偿还结构,有转手证券和支付证券: 转手证券:是最早的证券化交易结构。 在这种结构下,证券化资产的所有权随着证券的出售而转移给证券投资者,从而将证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。 资产产生的现金流收入只是简单地“转嫁”给投资者以偿还证券本息,投资者自行承担标的资产的还款风险。 转让证券:用于偿还证券本息的资金来源于重组标的资产产生的现金流。 它与转手证券最大的区别是前者根据投资者对风险、收益、条款的不同偏好,重新安排和分配标的资产产生的现金流,改变了本息还款机制。 - 通证与通证证券 Part 1 资产证券化的基本理论 Part 2 建行与国家开发银行案例分析 思路导航:问题解析 Question; 二、比较MBS和ABS 六:资产证券化未来趋势 资产证券化交易概述(三):公开发行及申请上市交易 证券:高级证券(三):评级(相当于穆迪/CCX):/AAA, / 计息方式:按月付息,浮动利率,每月Floating,采用基准利率+基础利差(基础利差通过记账集中投放确定),辅以资产池加权平均利率(即WAC)负利差为利率上限 交易市场:全国银行间债券市场资产类证券 资产证券化交易概览 中国建设银行资产证券化交易概览:MBS 分类:本次证券发行分为三档,即优先级A 级、优先级 B 级和次级级证券发行总量:优先级 A 级 2.924 0890亿 优先级B 10025448亿 次级证券 2506.362亿 信用等级:优先级A:AAA级 优先级B:次级证券:未评级,次级证券私募方式 票面利率:优先级:固定利率,票面利率为根据招标结果确定; 优先级:浮动利率,浮动基准为一年期定期存款利率,日为基准利率调整日,票面利率为一年期定期存款利差,利差根据招标结果确定 次级证券:无票面利率资产证券化流程分析 资产证券化流程分析 “国家开发银行”ABS资产支持证券还款机制 交易结构图 交易结构图 资产支持证券本息贷款 本息贷款服务机构 基金托管人机构(信托账户)登记机构/MBS资产支持证券本息发行证券本息分配指令交易管理机构借款人1借款人2受托机构(发行人)现金资产池资产发起机构信托中介机构:l 律师事务所、会计师事务所、评级机构等全国银行间债券市场交易主体及中介机构 发起人 中国建设银行 受托机构及发行人 中信信托投资有限公司 安排人 中国建设银行 财务顾问 渣打银行 联席银行 中国账簿管理人建设银行/中金公司 贷款服务机构 中国建设银行基金托管人 中国工商银行交易管理人 汇丰登记支付代理机构 中央国债登记结算有限责任公司 评级公司 穆迪亚太投资者服务公司/中诚信国际信用评级公司律师事务所 King & Wood Mallesons / Freshfields International Law Firm 会计顾问 Deloitte 会计师事务所 税务顾问和独立审计师 KPMG 会计师事务所 开发及贷款存管、转让、资产回购等相关内部规章制度参与交易法的撰写 法律文件及发行说明书——提供与仓储贷相关的信息和数据,接受其他交易机构的尽职调查、资产审慎调查、评级调查等,定期向资金托管人汇付和划拨仓储贷回款机构,并为受托机构提供服务机构报告和委托交易管理机构向基金托管机构发出信托账户支付指令,代表证券持有人的利益,监督交易参与机构履行合同。 中介费用及各等级资产支持证券本息选择和聘请交易主体,安排证券化试点项目尽职调查、资产审慎调查、评级调查——综合协调证券评级、会计处理、税务处理、法律等相关事宜事务交易 交易参与者 中介机构的主要职责是参与交易结构的设计,撰写交易法律文件和发行说明书,对发起人的证券化借款是否可以“终止确认”出具法律意见书。 调查交易存续期间的持续审计安排 分析贷款历史数据 对不同经济条件下的交易进行压力测试 模拟交易存续期间证券的跟踪评级 律师和会计师 评级公司 根据《信托合同》,国家开发银行作为发起人将信贷资产作为信托财产委托给受托人,以中信信托投资有限公司为受托人设立专项信托。 受托人向投资者发行活期证券,以信托财产产生的现金为限支付活期证券的本金、利息和其他收益。 在信托有效期内,受托人委托贷款服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服务。 对于信托财产产生的现金流量,受托人委托基金托管机构提供基金托管服务。 本次发行的证券中,优先A档和优先B档将在银行间债券市场上市交易,次级证券通过认购人协议转让。 中央国债登记结算有限责任公司作为本期证券的证券登记托管机构,负责本期证券(包括优先级A、优先级B和次级)的登记托管,并向投资者过户funds custodian 到期应付的转入信托利息。 发起人/委托人:指国家开发银行。 受托人:指中诚信信托投资有限公司。发行人:指中诚信信托投资有限公司。贷款服务机构:指国家开发银行。 基金托管人:指中国银行股份有限公司。 发行人:指国家开发银行。 承销团:指发行安排人根据《承销团协议》成立的承销团,共同负责本期证券的承销和发行。 资产支持证券利率定价机制的核心问题在于它是一种有利率上限的定价机制。 利率上限为资产池加权平均贷款利率减去利差。 价差的目的是为整个证券化交易提供费用,包括受托人、贷款服务商、交易管理人、基金托管人、安排人等的费用。 (a) “高级资产支持证券票面利率”为“高级资产支持证券基准利率”加上相应类别的“高级资产支持证券基本利差”,“高级资产支持证券基准利率”高级资产支持证券”是中国外汇交易中心(“银行间同业拆借中心”)每天公布的20个交易日的7天加权回购利率的算术平均值(B_1M),以及“优先资产支持证券”证券基本利差”通过“簿记建档”方式集中配置,“高级资产支持证券基准利率”按月浮动,“高级资产支持证券”按月付息。 (b)——优先级资产支持证券基准 “利率”计算规则如下: (i) “优先级资产支持证券基准利率”计算采用的基础数据为7天加权中国外汇交易中心(“同业拆借中心”)每日公布的回购利率值; (ii) 本次优先级资产支持证券第一个“计息期”采用的“优先级资产支持证券基准利率”为:采用前20个交易日7天回购加权利率的算法。 2005年12月14日平均值(即12月14日的B_1M数据); “优先级资产支持证券”第二次付息时的“优先级基础资产基准利率”为最后一次“付息日”B_1M之前的第五个“工作日”,依此类推。 按上述(a)、(b)计算的“高级资产支持证券票面利率”高于“资产池加权平均贷款利率”减利差时的每个“计息期”(“A类资产-支持证券”当“B类票据”利差为1.19个百分点;“B类票据”利差为0.6个百分点;“C类票据”利差为0.3个百分点时),“票面利率高级票据集合加权平均贷款利率”减去各级“优先级资产支持证券”的相应利差。 第一个“计息期”适用的“资产池加权平均贷款利率”为5.31%,第二个“计息期”适用的“资产池加权平均贷款利率”为5.31%。对应的“还款期”“资产池加权平均借贷利率”等(以2005年12月发行证券为例,第二个计息期为2006年1月26日(含该日) )至2006年2月26日(不含本日),对应收款期为2006年1月1日(含本日)至2006年1月31日(含本优先A档:固定利率,票面利率根据中标结果优先B档:浮动利率,浮动基准为一年期定期存款利率(2006年7月1日和2007年1月1日为基准利率调整日),票面利率为一年期定期存款率 + spread spread 根据中标结果,次级证券:无息票利率 中标结果显示: 中标结果显示:优先A级固定利率中标结果为2.29%,略低于此前市场预期2.3%-2.5%。 它是基准利率(一年期定期存款利率)+投标价差为45个基点。 资产支持证券的流动性是其主要特征之一,目的是提供流动性,扩大市场规模和深度。 “建设银行”在资产证券化方面,“A级资产支持证券”和“B级资产支持证券”获准在全国银行间债券市场上市后,只能按照“中国人民银行”、“同业拆借中心”、“中央国库登记总公司”。 制定过户交易的交易规则和程序。 类资产支持证券”的转让按照“中国人民银行”的相应规定执行。资产支持证券尚未到期还款的,适用后者到期还款的条件。当“服务人” ”行使“清算回购”选择权,“受托人”行使“贷款服务商”选择权“清算回购”选择权后的“支付日”回购所有未偿还的“资产支持证券”。”(“法定最终到期日"),以相应的“未偿还本金余额”加上到期未付的利息回购各级“资产支持证券”。 经委托人和受托人提议,资产支持证券持有人大会决议提前终止; 或全部信贷资产本金已清偿时,信托提前终止。 资产证券化的未来 资产证券化的未来选择之一,扩大资产证券化的范围 一、扩大资产证券化的版图 资产证券化不是静态的计划,也不是金融创新,而是一个渐进的创新过程。 “资产证券化”的版图应该向什么方向拓展? 追踪资产 证券化的演进路径有两个方向,拓疆:一是扩大资产证券化品种,即资产证券化产品深度的延伸。 二是扩大资产证券化“原有资产”的版图,是资产证券化广度的延伸。 二、完全资产证券化的内部机制 二、完全资产证券化的内部机制 什么是资产证券化的内部机制? 在资产证券化方面,其资产支持证券的受益人遍地开花。 他们缺乏知识、能力和精力去打理和打理“真正卖掉”的原有资产,于是将其委托给“信托机构”。 核心是“信任机制”。 “信任机制”是否完备,关系到资产证券化未来“进一步发展和深化”,关系到资产证券化投资者的“信心和信任”。 此外,“信任机制”意义深远。 这不仅是“诚实和信任”的问题,也是“能力”的问题。 资产证券化的核心点不是建立资产证券化流程,而是为资产证券化市场塑造“信任机制”。 三、进一步降低“交易成本” 三、进一步降低“交易成本” 许多能够极大促进经济福利的金融创新,因为交易成本而无法实现。 回顾资产证券化的发展历程,选择SPT还是SPC,还是合伙型的特殊目的公司,不是像外界传言的那样,特殊目的公司是否具有破产隔离的功能,是否可以发行证券,以及它是否可以受到“受外国投资”的限制,但基于会计目的。 其目的在于避税,换句话说,就是化解资产证券化过程中的交易成本。 为此,各国专门制定了资产证券化法案,目的是化解资产证券化过程中的交易成本。 《联通收益计划联通收益计划》《东莞-深圳收益计划》《东莞-深圳收益计划》资产证券化案例分析资产证券化案例分析2005年8月16日,中金公司取得中国证监会《关于核准的批复》中金公司拟设立中国联通CDMA网络租赁费收益计划。”这意味着证监会拉开了企业资产证券化的序幕,“联通收益计划”成为首个ABS试点项目。 8月26日由中国联通与中金公司成功募集设立,是中国证监会批准的首单专项资产管理计划,“联通盈余计划”购买的资产为联通新空间公司(全资子公司) - 中国联通集团旗下子公司)将转让给其关联公司联通运营公司、联通新世界公司(a su 中国联通集团子公司,联通A股公司控股子公司) ) 多年出租CDMA网络的租赁权和收费权。 《联通盈利计划》分两层设计。 只向合格机构投资者发售优先计划股份,次计划股份由联通新世界(原持股人)持有,以提升产品的信用。 拟设立期限为1年或6个月,目标投资者为中国证监会认可的合格投资者,主要包括金融公司、保险公司、QFII、大型企业等机构投资者。 《联通盈利计划》包括半年期联通盈利计划01和一年期联通盈利计划02两期产品资产证券化. 基础资产,最低认购金额为100万元。 预期年回报率为2.8%。 为增强信用,中金公司安排中国银行为联通新天域向本计划支付的租赁费提供担保,并邀请中诚信国际信托有限公司对本计划进行信用评级,以确保该计划的现金兑现。流量足以支付该计划涉及的税收。 费用、优先计划本金和预期收益。 同时安排“联通盈利计划”在中国证券登记结算公司备案,并以托管银行名义开立账户。 预案成立后,托管银行根据中金公司的指示将募集资金划拨给联通新视野。 账户,用于购买资产。 2005年9月1日,中金公司作为中国联通收益计划的记账人、计划制定人和计划管理人,完成了在中国证券登记结算有限责任公司的注册,并于9月6日在上海证券交易所注册了大宗交易市场挂牌交易。 为实现高速滚动发展,东莞控股(000828)于2005年9月决定通过广发证券发起设立莞深高速公路通行费收入权专项资产管理计划,募集公司收购第三只莞深高速东城段一期及莞深高速龙林部分支线所需资金5.8亿元。 自2005年12月22日起,中国证监会正式核准“东深收益计划”。 核准文件为中国证券监督管理委员会[2005]162号文。 2005年12月27日,莞深高速公路通行费收入权专项资产管理计划成立; 同日,莞深高速公路通行费收入权专项托管账户向东莞发展控股有限公司划转资金5.8亿元。 “莞深收入计划”目标规模为5.8亿元。 投资者购买专项资产管理计划,收益和还本付息均来自东莞控股持有的莞深高速一期、二期的未来现金流。 经营计划 存续期为18个月(自专项计划设立次日起计算,第十八个月对应日为专项计划到期日,存续期满后不再展期。),东莞Holdings 将每六个月将其归还给公司。 计划2亿元,共计6亿元; 每六个月资产证券化. 基础资产,将莞深高速一期和二期工程的每日实际收入,每天划入“莞深收入”指定账户,直至每六个月拨足2亿元。 《东莞-深圳收益中国联通新视野公司联通盈利计划SPV(中金公司)中国证监会认可的合格投资者信用评级机构(中诚信国际信托公司担保机构(中国银行)特别服务机构受托人主承销商(中金公司) AAA 信用等级 对投资者原始债务人的连带责任担保 证券承销收入 租金收入 配股收入 配股收入 图 1.“联通收益计划”基本运作示意图为企业年金、大型企业集团、财务公司、信托公司、证券公司。但由于投资范围有限,不投资基金和保险资金。专项计划的客户:投资者受托机构:其中之一广发证券股份有限公司,具有丰富的证券投资经验对复杂的证券产品具有良好的分析能力。 二、您在参与本专项计划时,已充分了解本专项计划的风险并具有足够的风险承受能力; 三、参与专项计划的资金为投资者自有资金或具有合法处分权的资金,资金来源合法; 四、参与投资人承诺拥有50万(含50万)以上合法资产。 六、参展费率:0.2%。 最低认购金额:15万元。 优惠期间可多次参与专项计划,每次投资金额必须为1万元的整数倍。 中国联通收益计划设立后,由中国证券登记结算有限责任公司上海分公司对计划股份进行登记,上海证券交易所大宗交易系统为计划股份提供过户服务。 2005年9月1日下午,由中金公司担任记账人、计划制定人和计划管理人的“联通收益计划”在中国证券登记结算有限责任公司完成登记,并于9月6日在上海登记。在证券交易所大宗交易市场上市。 2005年8月,上海证券交易所制定了《关于为“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”提供转让服务的通知》,该《通知》是在联通收益计划获得中国证监会核准后推出的。要求“转让申报价格上下限为前一日最后转让价格(130%); 交易时间为每个交易日的15:00-15:30; T+2结算。”资产证券化产品主要为询价交易。在中国联通的营收计划中,上交所要求中金公司提供双边报价。 但T日成交后并不代表保证金和货款就可以结清。 过户合同仅在当日签订,资金或债券于次日过户交割。 第三天,买方可以拿到保证金,卖方可以收到。 这因此被描述为“T+1 结算,T+2 可用性”。 另外,根据大宗交易的规定,每个交易日的15:00-15:30只有半小时的交易时间。 流动性安排:流动性安排是通过证券交易所大宗交易系统的技术平台提供的。 时间:“东深收益计划”过户期限为2005年12月29日至2007年6月28日,简称“东深收益”声明:“东深收益”面值100元人民币; 定价单位为每100元面值的价格; 单笔交易申报最少数量为500份,转账数量必须为10份的倍数; 成交申报价格最小变动单位为0.01元。 证券公司SPV的性质问题,能否有效发挥“破产隔离”和“真实销售”的功能? 是资产证券化吗? 判断资产证券化的标准是什么? 是融资担保计划吗? 交易机制、标的资产、增信方式能否进一步拓展? 如何扩展? |
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