摩根士丹利：长期仍看好中国 明年二季度柳暗花明

　　2017年，摩根士丹利发表了一份长达118页、题为“为什么我们看好中国”的报告，引发了市场关注。2018年，虽然中国经济增长面临放缓压力、A股市场情绪低迷，但这家国际投行仍然看好中国的长期前景。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强及其同事近日在接受第一财经专访时预计，明年二季度前后，中国一系列的政策作用将逐步体现，会有助于经济增速回升，人民币有望企稳。

　　邢自强表示，虽然国际环境变化给中国带来挑战，但是综合考量基础设施、人力资本和研发能力，产业链从中国大规模转移并非易事，摩根士丹利依然看好中国的长期发展。

　　中国经济先抑后扬

　　关于对中国经济走势的判断，邢自强称，可以用一个词概括：先抑后扬。他同时表示，随着中国经济更强调高质量发展，本次刺激政策与以往有所不同，将更聚焦在私营部门和财政政策上。

　　邢自强表示，未来两个季度，中国经济增长增速会继续放缓，企业盈利、社融规模、消费品零售等仍有下行空间。但预计在明年二季度前后，大部分宽松措施有望生效，助力经济增长回升。

　　央行最新公布的金融数据显示，11月，我国社融增量1.52万亿元，虽略超预期，但增速下降的趋势未改变，且增速降至9.9%，为历史低位。其中，非标规模持续收缩，委托贷款降幅加大。另外，M2同比增长8%，继续处于历史低位；而M1增速下降至1.5%。

　　今年以来，太平洋彼岸的美国经济风景独好。在大幅减税等财政政策刺激下，美国经济增速明显提高，前三季度经济增长率分别为2.3%、4.1%和3.5%。美联储加息步伐加快，美元走强，吸引资金从新兴市场回流到美国。

　　除了外部环境影响外，中国的去杠杆滞后效应也在今年逐步体现，如对P2P的严厉监管、地方融资平台的约束限制等。从2016年下半年去杠杆进程开启到如今，正好两年，“去杠杆的过程中必然有阵痛。“邢自强表示，目前去杠杆已经取得了阶段性成就。

　　邢自强预计，未来几个月内，增值税将正式调降，16%档的增值税或将下调2到3个百分点，相当于降税4000多亿到6000多亿人民币。此外，2019年财政赤字也将从2018年的3.3%上升到4%，同时地方债发行将从2018年的1.35万亿元增加到2019年的2万亿元。

　　综合考虑上述因素，邢自强称，中国经济增长将从2019年第二季度开始企稳，并略超过市场预期。他预计，2019年经济增速将从2018年的6.6%略下滑至6.3%，经济增长放缓主要发生在2018年第三季度至2019年第一季度。

　　对于市场颇为关注的民营经济扶持，摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理徐然则对第一财经表示，金融机构在扶持民营经济时，面临的一个重要挑战是如何选择客户基础，如何针对不同的企业进行放贷。如果银行不顾风险地去放贷，会造成企业成本进一步上升，反而给这些企业造成更大的困难。他表示，中国正处于产业升级和整合期，中低端产业向中高端转移过程中，必然会有企业淘汰，银行要根据企业资质和风险，理性放贷。

　　产业链搬移中国并非易事

　　随着中国结构转型和国际环境的变化，有关企业将供应链从中国转移的讨论热火朝天。对此，邢自强认为，国际环境的变化的确会给中国供应链带来挑战，但综合考虑到基础设施、人力资本和研发能力等多方面因素，中国被替代性较低，产业链从中国移走并非易事。

　　首先从人力资本角度分析，邢自强表示，尽管中国人口老化成本上升，但相对应的是，受过高等教育的劳动力规模较高。过去五年，中国内地毕业的大学生达3400万人，相当于菲律宾、泰国和马来西亚现有大学生数量之和。“若要找熟练的有技术和研发水平的劳动力，在中国内地更容易找得到。”

　　其次从基础设施角度分析，邢自强称，很多东南亚国家在基础设施建设上和中国还存在一定差距，尤其是中国近些年在高铁高速的轨道交通建设、互联互通的城市群建设等方面花费了大量精力。“如五大城市群的发展战略，在我们看来，是城市化的2.0版本，影响巨大。”

　　最后从研发角度分析，邢自强认为，中国内地的研发支出近些年已有明显提升，目前已接近2700亿美元，位居世界第二，仅次于美国；成果上，相较日本、德国、美国、英国，中国近五年在国际专利申请的数量上有大幅提高，去年申请数量超过日本，成为全世界第二大的专利申请经济体。“中国的研发水平在提升，很多跨国企业也在中国开展研发工作，转移到其他国家较难。”

　　综合考虑上述因素，邢自强近一步称，在国际环境变化下，虽然可能一些公司会有转移的打算和行动，但转移供应链成本较高，中国的优势以及供应链迁移成本，是很多外国企业必须考虑的因素。“目前来看，产业链的搬迁比较困难，短期很难发生。”

　　长期看好中国股市

　　2018年全球资本市场经历了一场“滚动熊市”。2018年前11个月，新兴市场在摩根士丹利的全球股票资产的配置建议里，一直是“低配”。但是11月末，摩根士丹利将新兴市场的配置建议连调两个等级，至“高配”。之所以做出这样的调整，是因为摩根士丹利认为美国的经济增长明年会有一个比较明显的放缓，由此新兴市场和美国市场在经济增长方面的距离，会重新增大。

　　“在这种前提下，新兴市场所能够提供的增长空间，对全球投资人产生的吸引力就会更大。”摩根士丹利中国市场策略师王滢表示。

　　今年以来，在宏观经济增速放缓，叠加外部环境不确定下，中国股市投资者整体情绪较低迷。但王滢认为，无论从盈利、估值还是政策角度，中国股市都已经出现了一些正向的信号。

　　从盈利角度看，投资者从对盈利增速的过高预期开始更接近现实。“当你盈利预期过高的时候，如果企业盈利结果不及预期，往往会伴随失望情绪导致股价下调，而当投资人对公司的盈利预期越来越趋于理性时，失望的可能性会逐渐变小，股价波动幅度其实也会减少减弱。”

　　估值方面，从年初到现在，市场调整幅度还是比较大的。目前的市盈率水平，其实已经低于过去十年明晟指数的平均市盈率，”虽然不是历史最低点，但也已经恢复到合理估值区间了。“

　　王滢表示，随着政策的陆续出台，民营企业资金面紧张的状况会得到一定程度的缓解，市场应该会有正向的反应。

　　她说，从整个中国股票市场来考虑，摩根士丹利长期也是非常乐观的。相对于中国经济的体量，中国股市的市值还是远远低于发达国家。股票市场作为一个直接融资的渠道，还有很大的成长空间。“自从沪股通和深股通开通以来，北向资金流入一直保持一个稳定持续的增长，也体现了全球机构投资人对中国市场有一个长期的、比较正向积极的一个愿景。”

　　人民币：明年二季度有望企稳

　　回顾人民币今年走势，年初美元指数跌破91关键支撑位，美元对人民币顺势下行，一度突破6.25；6月随着外部环境变化，人民币遭遇了明显的贬值压力。与此同时，人民币波动弹性显著提升，双向波动幅度加大。据兴业证券统计，2018年人民币对美元双边汇率年化波动率为4.6%，较前三年有明显提升。截至12月12日，人民币对美元中间价报6.9064。

　　邢自强对第一财经表示，2018年美元的走强与美国经济超预期增长和减税政策刺激有关，但受美国政策刺激效应减弱、利率上升及融资成本上升等因素影响，美元升势将在2019年终结。

　　邢自强预计，2018年第四季度至2019年第一季度，人民币汇率或将承受贬值压力。但随着中国经济企稳以及潜在的股票和债券市场资金流入，中国国际收支大致平衡，从而阻止人民币汇率下滑。

　　邢自强进一步称，如果美元指数如预期中走弱，美元兑人民币汇率将从2019年第二季度开始企稳，2019年末达到6.85左右。

　　根据摩根士丹利最新预测，美联储明年可能只有两次加息，美联储缩表在第三季度就会停止，这将有助于资金回流至新兴市场。