任泽平振兴资本市场五大建议:取消印花税 推行注册制

　　一、资本市场具有牵一发而动全身的作用

　　中央经济工作会议指出，资本市场具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。资本市场对我国经济社会转型发展具有十分重要的作用：

　　1．资本市场是民营企业融资的重要渠道。民营企业通过信贷市场难以获得充足融资，资本市场是民营企业融资的重要渠道。2014年-2018年，A股市场共有1118家公司IPO，累计募资净额6867.6亿元，其中发行人实际控制人为自然人的民营企业共有968家，累计募资净额4335.7亿元，分别占比86.6%和63.1%。

　　2．资本市场是新经济蓬勃发展的重要支撑。近年来许多重要的高科技企业通过IPO融资获得了企业发展的重要助力。在企业发展的早期，以PE、VC为代表的多层次资本市场起到了更加重要的作用。与银行信贷偏向传统领域不同，PE、VC投资明显偏向高科技、高技术制造业等领域，造就了我国在互联网+、人工智能、5G等领域的优势地位。中国新经济独角兽企业数量在全球仅次于美国，与资本市场的支持密切相关。

　　3．资本市场是防范化解金融风险的重要抓手。2018年股权质押风险大面积暴露，重要原因是股票下跌与股权质押爆仓形成负反馈循环。化解股权质押业务风险，一方面要通过股权、债权、混合等多种方式纾困上市企业。但更重要的是要恢复股票市场的活力，引入资金源头活水，繁荣市场，从根本上化解股权质押危机。

　　二、激活资本市场的五大建议

　　当前我国A股市场估值处于相对低位，风险已经得到一定释放。应当通过五大改革措施，重振市场信心，激活市场人气，增强市场韧性，使资本市场更好的为实体经济服务。

　　1．恢复市场机制，减少行政干预，稳定市场预期，重振市场信心。近年来，为了应对股灾和维稳，监管机构不断加强对资本市场的监管，由于制度化的监管体系尚不健全，出台的临时性政策较多，窗口指导增加。例如此前部分公募基金反映接到窗口指导，被限制净卖出，大单卖出行为被禁止。尽管这些措施本意是为了维护市场秩序，但在客观上增加了监管政策的随意性，造成了市场预期不稳定，市场机制被抑制，不利于市场的长期健康发展。从国际经验看，发达资本市场证券监管的核心是建立市场化、清晰、可预期的监管规则，并大力度惩治违规行为，而非利用行政手段直接干预市场。

　　我们建议当前应逐步减少对市场的行政干预，降低交易阻力，增强市场流动性，稳定市场预期，给前期受到过多限制的市场主体“松绑”。对于做空机制、杠杆交易（融资融券）、高频交易等市场中性交易手段，应当注重建立制度予以规范，减少一刀切的限制性措施。

　　2．加快推行股票发行注册制改革。目前我国股票市场对企业上市采用核准制。从实施效果看，容易导致企业过度包装、不合理定价、壳资源炒作、引发权力寻租和腐败等四大问题。

　　注册制是我国股票发行制度的改革方向。我们认为，做好注册制改革，首先要完善市场化的发行制度，并且需配套制度发力。要建立市场化的退市机制，保证市场能够不断吐故纳新，形成良性竞争机制。要建立严格的信息披露制度，保证真实、完整和及时的信息披露。要提高监管力度，提升事中、事后监管水平，提高监管的震慑力。

　　3．改善A股的投资者结构。当前我国A股市场机构投资者持仓占比仅16.1%，较发达国家市场明显偏低。个人投资者成交量占比高达82%，沪深两市的平均年化换手率达189.6%，明显高于主要发达市场，A股市场定价被个人投资者主导，投机炒作气氛过浓。个人投资者成交占比过高引发A股市场波动过大；重政策走向，轻基本面分析；机构行为散户化等三大问题。

　　A股市场机构投资者占比较低的主要原因是我国股市建立初期时，我国尚没有专门从事证券投资业务的机构投资者。2000年以来，我国专业机构投资者持仓占比有所增长，但整体仍然较低。一方面是因为机构投资者缺少长期稳定资金来源，另一方面则是由于A股炒作氛围浓厚，信托责任约束下，机构投资者倾向于减少持仓，降低风险。

　　我们建议适当放宽养老银行信息港入股市规模不得高于30%的比例限制，加快各省市养老金通过与社保基金理事会签约的形式投资股市的速度。在考核养老金收益时，应重点以中长期、绝对收益为考核重点，为股票市场引入稳定的中长期资金来源。此外，建议在充分研究的基础上试点基金行业由短期业绩排名向长期绝对业绩考核转变，扭转基金行业的短期化行为趋势，逐渐形成长期投资、价值投资的理念，提高机构投资者持股比例，促进我国股票市场的健康发展。

　　4．完善交易制度设计。1）进一步规范上市公司停牌行为。上市公司随意停牌、长期停牌严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害，是A股面临的重要问题。当前，监管机构已经意识到相关问题，并通过完善制度体系，加强监管等方式加以解决。我们认为强化监管，重在执行，对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业，交易所可以强制复牌。对于重大资产重组或资产重整，适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂，涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场出现明显异常，流动性坍缩时，交易所应果断处理，暂停企业的停牌申请，保障市场功能的正常运转。2）取消股票交易印花税，降低市场交易成本。随着电子化，无纸化交易时代的来临，印花税的征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降。历史上，印花税税率调整被赋予调控市场的职能，但无法改变股票市场整体走势，反而加剧短期波动。美国、德国、日本等发达国家市场已经先后取消证券交易印花税。建议根据市场情况适时取消证券交易印花税。有两方面优点：一方面，从2018年数据来看，证券交易印花税在一般预算收入中占比仅0.5%，取消之后对财政压力不大。另一方面，取消证券交易印花税将降低市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力，促进市场健康发展。

　　5．完善法律体系，加强投资者保护。当前《证券法》对于许多违法行为的处罚上限为60万元。《刑法》对于泄露内幕信息的最高刑期为10年，但实际量刑一般在3-5年。与发达资本市场相比，我国的相关法律对违法犯罪行为的处罚偏轻，难以有效保护投资者。此外，随着市场不断发展，现行证券法还存在无法适应市场新情况的问题，因此需要通过修订加以解决。

　　我们建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力。提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。

　　风险提示：政策推动不及预期

　　目录

　　1    资本市场具有牵一发而动全身的作用

　　1.1    资本市场是民营企业融资的重要渠道

　　1.2    资本市场是新经济蓬勃发展的重要支撑

　　1.3    资本市场是防范化解金融风险的重要抓手

　　2    激活资本市场的五条建议

　　2.1    恢复市场机制，减少行政干预，稳定市场预期，重振市场信心

　　2.1.1   行政干预扰乱市场预期，市场机制无法发挥作用，降低市场效率

　　2.1.2   减少行政干预，加强制度建设

　　2.2    加快推进股票发行注册制改革

　　2.2.1   核准制发行存在企业过度包装、定价不合理、壳资源炒作、引发权力寻租和腐败等四大弊端

　　2.2.2   核准制是股票发行制度市场化尚未完成的结果

　　2.2.3   注册制改革有利于股票市场形成更加市场化的制度体系

　　2.3    改善A股市场投资者结构

　　2.3.1   A股市场机构投资者持股市值和成交规模占比偏低

　　2.3.2   炒作氛围浓厚、缺少长期稳定资金来源等原因导致机构投资者难以发展壮大

　　2.3.3   继续鼓励养老金入市，完善机构投资者考核方式

　　2.4    完善交易制度建设

　　2.4.1   进一步规范上市公司的停牌行为

　　2.4.2   取消证券交易印花税，降低市场交易成本

　　2.5    完善法律体系，加强投资者保护

　　2.5.1   我国法律对部分证券违法行为的处罚过轻

　　正文

　　2018年10月31日，中共中央政治局召开会议，强调要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。近期，受外部性、市场性和政策性因素叠加影响，我国资本市场活力有所减弱。需要进一步完善政策，激发资本市场的活力。