【中诚信国际】从云南资本看国企债务化解路在何方(组图)

【中诚信国际】从云南资本看国企债务化解路在何方(组图)

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从云南资本看国有企业债务化解之道

要点

新年伊始，云南国有资本运营有限公司（以下简称“云南资本”）信托贷款的续期，引发了市场各方的广泛关注。云南创投随后于1月16日发布公告称，延期信托计划已全部兑付完毕。云南资本作为云南省试点国有企业，承担着国有资本的经营职能，是省国资委重组国有资产负债的重要载体。其管辖的企业。建立国有资本运营平台和国有资本投资平台，已成为各级推进国有企业改革、化解地方国有企业债务的重要抓手。国有企业债务清偿困难重重。本文从我国国有企业债务状况出发，以云南首创为例，对当前解决国有企业债务危机的路径进行深入探讨和分析。

一、国有企业总体债务情况：债务增速放缓，行业和地区分化加剧

2008年以来，国有经济在国民经济中的比重有所下降，但在资源配置中的地位不断提高，尤其是在房地产、煤炭、钢铁、有色金属等过剩行业中。在直接融资债券市场，截至2018年1月末，存量国有企业债券规模为22.43万亿元，占信用债规模的69%[1]。据财政部披露，截至2017年12月末，全国国有及国有控股企业总负债99.72万亿元，同比增长9.5%，增速增速较2016年小幅回落0.5个百分点。总体来看，国有企业债务增速有所放缓，总体可控，但结构性问题依然存在。下面重点分析非金融国有企业债务。

（一）各省地方国企平均负债规模超万亿元，4个省市国有企业负债规模/GDP超过100%

据中诚信国际测算，2017年末国有非金融企业有息债务[2]达79.6万亿元，占2017年GDP的96.24%。利息规模——承担债务同比增长8.59%，增速比上年回落2.39个百分点。随着国有企业去杠杆的持续推进，近三年非金融类国有企业有息债务增速持续回落，去杠杆初见成效。从企业性质来看，地方国有企业[3]的有息债务占比较高，达到52%。从地方国有企业债务区域分布看，江苏、北京、广东、山东、浙江、四川位居首位，非金融类国有企业有息债务规模超过2万亿元，各省市平均有息债务规模1.34万亿元。从有息债务占GDP的比重来看，北京、青海、山西、天津、新疆、甘肃、云南等地较高。其中，北京、青海、山西、天津等地方国有企业有息债务占GDP的比重均超过100%，详见图3。国有非金融企业有息债务规模超过2万亿元，各省市平均有息债务规模为1.34万亿元。从有息债务占GDP的比重来看债务资金的主要来源是，北京、青海、山西、天津、新疆、甘肃、云南等地较高。其中，北京、青海、山西、天津等地方国有企业有息债务占GDP的比重均超过100%，详见图3。国有非金融企业有息债务规模超过2万亿元，各省市平均有息债务规模为1.34万亿元。从有息债务占GDP的比重来看，北京、青海、山西、天津、新疆、甘肃、云南等地较高。其中，北京、青海、山西、天津等地方国有企业有息债务占GDP的比重均超过100%，详见图3。

[1] 本次统计中，国有企业包括国有金融企业；数据来源：选择数据终端

[2] 由于缺乏公开披露的数据，本文非金融国有企业样本选取了2017年末债券尚存期限的2,543家非金融国有企业，并进行相关测算以企业公开披露的财务数据为准。受样本局限性的影响，每一项的估计数据都会小于实际值；

[3] 此处及以下所指国有企业，除特别注明外，均为非金融国有企业

（二）行业债务水平分化，基础设施和过剩行业国有企业债务压力较大

从国有企业行业类别来看，综合类国有企业有息债务[1]、基础设施、港航、电力、公路铁路、建筑、煤炭、房地产开发、油气、钢铁高位，10个子行业债务规模占80多个子行业总债务规模的近四分之三，国资分化企业债务行业问题日益突出。2008年以来，在“举债-投资”驱动的经济增长模式下，基建企业尤其是地方基建企业负债较高，整体债务压力较大。对于煤炭、钢铁等有盈余的行业，

[1] 行业分类依据选择金融数据终端东财行业二级分类。综合类包括大型综合性央企和地方综合性国有投资运营平台

（三）产能过剩类盈利能力弱，基础设施资产流动性差

对于高负债规模的国有企业，其财务业绩和偿债能力存在分化。从盈利能力[1]来看，在负债规模最大的10个行业中，电力、公路铁路、建筑、房地产开发等行业的国有企业盈利能力较强。煤炭、钢铁等产能过剩行业盈利能力弱，平均净资产收益率为负。从短期偿债能力来看，基础设施建设、公路铁路、建筑业、房地产开发行业的平均流动比率和速动比率指标较高，但需要注意的是，对于基础设施建设、建筑和房地产房地产开发公司，流动比率和速动比率相对较高。速动比率指标差异较大，反映该类企业的存货主要为难以变现的土地和在建工程，资产流动性较差。

[1] 由于2017年财务数据尚未完全披露，本节所引用数据为2016年财务报告数据

总体来看，随着宏观经济下行压力加大，国有企业债务水平和偿债能力呈现行业和区域分化，信用风险持续积累，信托产品延期支付、违约等各类风险事件频频发生。公开的债券市场加速了敞口。过剩产业成为各类风险事件的重灾区。据中诚信国际统计，截至2018年1月末，共有12[1]家国企发生债券违约，其中煤炭、钢铁企业6家，其中地方国企4家，地方国企2家。中央企业的子公司。在国有企业信用风险加深的背景下，近日，云南资本信托贷款延期还款事件再次引发各方对国有企业债务的广泛关注。打赢“防范化解重大风险”攻坚战，把国有企业做强做优做大，意义重大。

二、从云南资本的角度看地方国资平台化解国企债务的思路

从各地推进国有企业改革来看，各地国资监管机构在《中央委员会指导意见》指导下，试点建立国有资本运营投资平台。 《中共国务院关于深化国有企业改革的通知》，授权国有资本投资运营公司在范围内履行出资人责任，促进国有资本优化配置。资本依托平台，打造本土“淡马锡”式国有平台。云南资本是云南省国有资本运营试点企业。是云南省唯一一家国有资本运营公司。通过股权、债权投资管理，参与省内国有企业资产整合和债权重组。煤化工”等众多产能过剩行业，但2017年底和2018年初的两次信托贷款延期还款危机暴露了公司在化解产能过剩行业企业债务风险的同时，资金内部流动性不足。存量债务的违约风险转化为资本运营平台的流动性风险。

（1）云南资本参与云南煤化工债务重组过程

云南资本成立于2011年8月24日，前身为云南盛益投资有限公司，2016年8月，公司更名为云南省国有资本运营有限公司。2015年，国资委云南省监委将云南工业投资控股集团有限公司36%股权转让给云南资本。2015年，根据云南省政府和国资委关于化解云南煤化工债务风险的工作要求，云南创投作为云南煤化工改革扶贫顾问，协助云南煤化工和金融机构进行债务对账、资产管理盘活等，重点负责云南煤化工非银行金融机构债务处置工作。此后，云南资本以债权投资方式承接了云南煤化工及其控股子公司云南洁华清洁能源发展有限公司存续期间的非金融企业债务融资工具，总规模达62亿元元。根据云南创投2016年年报，截至2016年8月23日，云南创投持有的云南煤化工应收债务本息合计191.9亿元，该笔债务已全部出售给云南。国有资产经营有限责任公司（以下简称“云南国有资产公司”）为后续新债权人' 云南煤化工的股权也将以同样方式出售给云南省国有资产总公司。云南国资公司作为云南资本受云南省国资委委托的托管企业[2]，是云南资本处置云南煤化工债务的唯一载体。截至2016年，云南首创对云南国资的债权投资总额为196.2亿元，占其债权投资的79.6%。是云南资本处置云南煤化工债务的唯一载体。截至2016年，云南首创对云南国资的债权投资总额为196.2亿元，占其债权投资的79.6%。是云南资本处置云南煤化工债务的唯一载体。截至2016年，云南首创对云南国资的债权投资总额为196.2亿元，占其债权投资的79.6%。

（二）为什么云南省难以借助资本运作平台化解债务？

云南首创参与云南煤化工债务重组，是云南省以国有经营平台化解债务思路的重要体现。2017年末，云南省非金融国有企业有息债务规模[3]为1.37万亿元，占GDP的比重为85%，平均资产负债率为59%。，债务压力尤为突出。2014年以来，云南省政府、国资委相继出台多项政策，积极推进国有资本优化配置，防范化解重大风险。2015年，云南省政府在《云南煤化工债务重组方案》中明确了“

一是“蛇吞象”式债务继承，资产结构严重失衡，消化债务能力不足。作为云南省国有资产经营试点企业，云南创投定位于促进国有存量资产有效整合和流动，同时承担不良资产处置、国有资产重组的双重职能。自有股权价值管理和行业指导。但从资产结构来看，云南创投从2015年底开始参与了云南煤化工的债务重组，其以债权投资方式承接的云南煤化工债务规模相差甚远。超出了它的承受能力。根据其最新2016年年报披露的数据，截至2016年末，云南创投持有的云南煤化工债务本息占其流动资产的65%，占总资产的43.5%，以及占其净资产的比例为10%。175%。与继承的高额债务相比，云南资本转让的资产主要是云南实投和云南城投的股权，资产流动性相对较弱。此外，云南创投以股权价值管理和产业引导功能为基础，同步开展各类股权投资业务，但投资的战略性新兴产业大多处于起步阶段，难以形成有效的盈利支撑。总体而言，云南首创，作为国有资本运营平台，在资产整合过程中没有体现规模效益，也没有通过整合提升整体融资实力。相反，不良资产拉低了整体资产质量。依赖会增加外部融资的难度和成本，加剧资金短缺的恶性循环。

二是不良资产处置资金来源错配，加剧资金流动困难。云南首创对不良资产的处置方式主要是债权投资，通过继承债务减轻被救助企业的债务负担，但债转债的形式导致云南首创的资金需求大幅上升。根据2015年11月云南煤化工公告披露的债务重组预案，省政府拟由云南盛益（云南首创前身）设立国有企业改革发展基金，引入低成本国内和境外资金通过债务赎回、贷款转让等多种渠道搭建桥梁资金。不过从后期的进展来看，云南资本设立云南省国有企业改革并购投资基金，募集资金主要用于若干省属国有企业的增资，对缓解非农企业处置资金不足的作用有限。云南煤化工的执行资产。而2016年下半年以来，随着融资环境的持续收紧，云南首创的外部融资成本持续上升，融资需求主要通过信托贷款来满足。高成本的短期负债模式难以匹配不良资产处置的长期特征。公司承接债务与对外负债到期叠加集中

三是资本运作平台对债务企业经营和债务回收影响有限。云南煤化工债务重组主要采用债务自留方式，通过债务转让、置换、延期等方式缓解企业债务压力。与市场化债转股的执行机构相比，债权投资人和债权银行对企业经营的影响相对有限，只能作为债权人提出维权诉求。2016年8月，云南资本向昆明市中级人民法院递交了对云南煤化工集团及其子公司云南云威的重组申请。然而，在司法整顿期间，云南资本的 其参与云南煤化工生产经营及债权回收进展有限。从云南煤化工的重组效果来看，根据其官网披露的有限财务数据，2017年上半年实现利润总额88.33亿元，较上年同期的-24.2亿元大幅上升。 2015年同期。距离云南资本债务的本息偿还还有一定距离。在此背景下，债务回收时间、回收金额、回收计划的不确定性将进一步加大云南资本的资金压力，削弱外部投资者的信心。反观云南省另一省属国企，云南锡业集团（以下简称“云锡集团”）在债务处置中采用市场化债转股方式。预期投资回报要求，一方面加快企业提质增效，另一方面加大社会资本吸引力度，给市场投资者信心。

从化解债务风险的本质来看，无论是债务转让还是债转股，都只是风险缓冲。他们旨在通过减轻债务压力为企业提供喘息机会。喘息机会 提升经营管理水平，完善现代法人治理结构，顺利度过行业下行周期，转变杠杆驱动的发展模式。一味地拖延还债时间，改变债务载体，忽视企业管理水平的提升，是肤浅的，不仅无助于从根源上化解风险，还容易拖延通过复杂的债务转移或债转股结构来承担风险。传播链条，扩大影响范围。

3、地方国企债务化解路在何方？

国有企业债务风险化解与国有企业改革是一回事。只有稳步降低国有企业杠杆率，减轻债务负担，国有企业改革才能不断推进；国有企业改革亟待解决的矛盾和问题是债务风险的根源。兼并重组、混合所有制改革等方式可以为困难企业的债务风险化解争取缓冲时间。可见，推进改革与降低风险其实密不可分，相辅相成。在国企改革总体框架下，地方国企债务处置可以参考以下思路。

（一）结合国企改革存量债务分类处置，避免“一刀切”

从目前国有企业的债务处置方式来看，从是否保留债务的角度来看，可以分为债转股和保留债务两种。债转股根据实施机构、转股类型等不同，可细分为不同路径；在保留债务的方式下，可分为债务置换、债务延期、债务转让等多元化处置方式。在解决存量债务过程中，应根据不同资产类型和债务特点，采取适当的处置方式。具体而言，债务分类处置体现在两个维度：一是根据不同企业的功能定位进行分类；第二，

从国有企业分类来看，根据《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，国有企业可以分类作为主营业务在充分竞争的行业和领域的商业性国有企业；主营业务关系国家安全和国民经济命脉，主要承担重要行业和重点领域重大专项任务的商业性国有企业；保障民生、服务社会、提供公共产品和服务的公益性国有企业。对于商业性国有企业债务，可采取市场化处置方式。对于公益性国有企业债务，要综合考虑社会民生等多方面因素妥善处置，运用国债、PPP等长效机制解决此类企业的资金需求。此外，无论主营业务是商业企业还是公益企业，长期亏损、仅靠政府补贴生存、不符合产业结构调整方向的“僵尸企业”必须坚决退出。

从资产分类角度看，同一公司的不同业务板块可以根据与主营业务的关联程度、细分行业的竞争优势、估值实现的难易程度、长期发展前景等因素划分为不同的维度。以中国二重的债务重组为例。二重最重要的资产是一台8万吨的大型模锻压力机。该项目在国内处于唯一领先地位，能够打破国外对关键技术的垄断。一方面，难以准确估值。一方面，是二重未来可持续发展的关键。在债务重组中，经过债权人和债务人的多轮谈判，

（二）坚持市场化原则开展债转股，有效行使股东权利，促进企业深化改革

2016年以来，国务院相继出台《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债转股的指导意见》，鼓励企业积极稳妥降低企业杠杆率。符合条件积极推进债转股。据国家发改委披露，截至2017年8月初，债转股协议签订金额已超过万亿元。结合目前存在的案例，债转股过程中的资金来源和退出安排需要特别注意。资金来源应向社会保障、保险资金管理机构、养老基金等长期稳定资金倾斜，乃至境外机构，积极吸引民间资本，为民间资本通过债转股参与国有企业混改提供渠道和载体。同时，有效的退出机制是吸引市场化资金积极参与的重要前提。目前的退出安排包括直接上市；债务公司脱困后回购回收原有股权；充分利用中小企业股份转让系统、地方产权交易所等公开股权交易平台资源。、股东在二级市场出售或转让等。为民间资本通过债转股参与国有企业混改提供渠道和载体。同时，有效的退出机制是吸引市场化资金积极参与的重要前提。目前的退出安排包括直接上市；债务公司脱困后回购回收原有股权；充分利用中小企业股份转让系统、地方产权交易所等公开股权交易平台资源。、股东在二级市场出售或转让等。为民间资本通过债转股参与国有企业混改提供渠道和载体。同时，有效的退出机制是吸引市场化资金积极参与的重要前提。目前的退出安排包括直接上市；债务公司脱困后回购回收原有股权；充分利用中小企业股份转让系统、地方产权交易所等公开股权交易平台资源。、股东在二级市场出售或转让等。有效的退出机制是吸引市场化资金积极参与的重要前提。目前的退出安排包括直接上市；债务公司脱困后回购回收原有股权；充分利用中小企业股份转让系统、地方产权交易所等公开股权交易平台资源。、股东在二级市场出售或转让等。有效的退出机制是吸引市场化资金积极参与的重要前提。目前的退出安排包括直接上市；债务公司脱困后回购回收原有股权；充分利用中小企业股份转让系统、地方产权交易所等公开股权交易平台资源。、股东在二级市场出售或转让等。

从化解债务风险的角度来看，如前几章所分析，债转股只是短期内降低企业杠杆率的缓冲，并非化解债务风险的根本策略。以市场化方式推动和引导企业深化改革提质增效，帮助企业建立现代法人治理结构，推动企业提高经营效率和管理水平。在上一轮债转股中，四大资产管理公司作为股东，并未实质性干预企业经营管理。虽然在短期内帮助企业减轻了债务负担，但扭亏为盈的结果并不稳定。

（3）在不良资产规模较大的情况下，建议成立专门公司，提高资金配置效率

国有企业债务呈现行业分化特征。各省债务负担沉重、债务风险累积的国有企业，大多是云南煤化工等省内过剩产业的龙头企业。，债务结构复杂，改革脱困时间漫长且不确定。此类企业不得纳入国有资本运营平台统一管理。建议成立不良资产处置专项公司，对不良资产进行详细分析分类，采取相应的债务处置方式，依托基金等载体自主筹集资金处置。国有企业资产整合重组的优势在于增强整合后企业的综合实力，最大限度地提高融资能力，从而减轻资金压力。但是，不良资产和优质资产的统一管理，不仅不能最大限度地发挥融资能力，还会因不良资产处置出现问题。形成约束，降低资金配置效率，错失优质产业发展机遇。不良资产和优质资产统一管理，不仅不能最大限度发挥融资能力，还会因不良资产处置出现问题。形成约束，降低资金配置效率，错失优质产业发展机遇。不良资产和优质资产统一管理，不仅不能最大限度发挥融资能力，还会因不良资产处置出现问题。形成约束，降低资金配置效率，错失优质产业发展机遇。

（四）建立地方国有企业债务沟通协调应急机制，减少信息不对称引发的市场恐慌情绪

2017年以来，监管层密集出台一系列政策，明确强调地方政府和企业信贷剥离，坚决遏制地方政府隐性债务，打破“政府腰包”的假象。在监管从严、问责压力大的形势下，地方政府对所辖国有企业的救助意愿和程度正在发生变化，政府与企业在债务处置上的博弈模式也在悄然发生变化。此外，由于地方国企债务被纳入政府债务信息，尚未详细披露，地方政府是否愿意救助地方国企债务仍存在较大不确定性，这使得市场情绪极为敏感。在云南首信贷款延期还款事件中，市场恐慌情绪发酵并迅速蔓延，增加了债务处置的压力和复杂性。

地方政府的“不明底线”并不代表“不作为”。在化解地方国有企业债务风险过程中，需要建立高效的债务协调应急机制。潜在违约风险可知、可控；二是可能因债务违约而持有的金融产品，如银行理财、证券公司资管产品、公私募股权基金等产品嵌套关联。警惕债务违约引发的债券抛售压力和金融产品赎回风险债务资金的主要来源是，防止信用风险从企业层面向金融机构层面蔓延，影响金融稳定和金融安全。第三，充分认识辖内平台公司和地方国企再融资压力，防范因个别风险事件引发的市场恐慌情绪在省内蔓延，抬高同类企业融资成本，警惕再融资风险共振和成因金融体系中的信用风险并在区域内迅速蔓延。四是做好跨部门、跨层级的风险应对预案和违约处置预案，确保不同程度的风险事件发生后，地方政府能够及时应对金融风险和社会风险。群体性事件，第一时间意识到。跨部门、跨层级联动做好相关信息公开和舆论引导工作。

[1] 12家国有企业债券违约情况详见文末附表

[2] 2016年9月5日，根据《云南省国资委关于云南省国有资产经营有限公司综合托管有关事项的批复》。省国有资产经营有限公司开展业务托管，托管期自2016年9月开始