央行有关专家:信用债应该全部退出银行间市场?

央行有关专家:信用债应该全部退出银行间市场?

今天，原财政部部长楼继伟在荧屏上发表讲话。他指出了当前资本市场的八大问题，其中“信用债应全部退出银行间市场”的观点引起了争议。

对此，央行相关专家今天对英国《金融时报》表示，他们认为信用债应完全退出银行间市场，没有充分考虑债券市场的特点以及我国债券市场的发展历史和环境。债券市场发展的关键不在实体处，而在于交易主体。银行间债券市场实际上是面向机构投资者的债券市场，信用债券在其中发行和交易，符合债券市场发展的客观规律和要求。但交易所市场以个人投资者为主，与信用债券市场发展要求匹配较弱，不适合作为信用债券的主要市场。

此外，上述专家指出，银行是信用债券的重要投资者。我国银行购买、持有信用债券，历史悠久，路径依赖性强。如果要求全部信用债退出银行间市场，将直接导致银行对信用债券的需求急剧减少甚至消失，使信用债券发行停滞不前，利率大幅波动，甚至引发债券发行人资金链断裂等系统性金融风险，也将直接扰乱信用债券市场的发展进程。

资深学者张飞宇晚间发表文章认为，虽然被称为“银行间市场”，但简单地将我国银行间市场认定为银行间的银行间借贷市场是一种误读。从内涵上看，中国银行间市场是面向合格机构投资者的场外交易市场。对于“银行间市场投资者以银行为主，批评银行在银行间市场持有债券比例高”的观点，张飞宇指出，除银行外，证券公司、保险公司、各类证券投资基金都是银行间市场的重要参与者。特别是企业信用债券占比较高，目前证券基金等非银行金融机构及其产品在银行间市场债务融资工具中的占比接近60%。

“由于债券市场的公开透明，中国经济和制度中的一些扭曲问题将反映在这个市场上，存在恶意逃债、地方债价格扭曲、国债收益率曲线不完善、大股东恶意挪用企业资金等现象。张飞宇在文章中表示，这些问题反映了政府部门对市场的过度干预和地方国企改革的缺失。对于债券市场的一些问题，不能做出诊断错误。

总结债券市场经验教训，防范虚假谣言

文本|张飞宇

近日，财政部原部长楼继伟提出，非金融企业在银行间市场发行债券是“天下大笑话”，信用债券应全部退出银行间市场，反映出很多人对债券市场的发展规律和国内债券市场的发展历史了解不够。从中国债券市场开始，到停滞不前，再到现在的世界第二和亚洲第一，有很多教训可以吸取。

中国债券市场发展的经验教训

我国债券市场走过弯路，在探索过程中找到了发展的规律，取得今天的成绩来之不易。历史上，我国债券市场一直由国家计委、证监会等部门统一管理，但由于发展理念的偏差，市场发展较慢。上世纪90年代，由于国家计委对企业债券的行政审批，企业债券一直没有发展起来，出现了很多问题。1995年以后，债券发行和交易集中在证券交易所，但证监会长期“重股轻债”“以债市场规范股市”，采取类似股票市场的散户、市场内撮合、集中交易的发展思路。银行资金流入股市，制造泡沫并产生风险。按照党中央、国务院的要求，银行退出外汇市场，1997年成立银行间市场。亚洲金融危机后，人们认识到亚洲债券市场的落后是亚洲金融危机的原因之一。国际清算银行还提出了发展债券市场的建议，并制定了发展规划。韩国和马来西亚的债券市场起步较早，债券市场发展迅速，紧随日本之后。周小川同志曾总结过过去信用债市场的“十二个”（12点）错误：计划分配配额;银行担保;投资者基础主要是散户投资者，而不是机构投资者;投资者教育不足;通过行政手段刚性付款;缺乏市场制约机制;缺乏完善的破产法等。同时指出解决路径：坚持市场化方向;为合格的机构投资者开发债券市场，主要是场外交易市场;加强环境、机构建设，改善生态。由于主管部门发展理念的偏差，债券市场的顺利发展是不可能的。是时候开始了。

我国银行间市场的大发展实际上是在2005年以后，推动发行短期融资和中票据，依托交易商协会的注册制度，强调会计报表、信息披露，通过场外市场（OTC），发展机构投资者，以市场化的方式促进市场发展。在交易方面，我们通过查询机制了解交易对手的信用。机构投资者风险分析更专业，投资更理性，风险承受能力更强，有利于推动市场创新，促进市场平稳健康发展，快速提升债券市场质量。

虽然被称为“银行间市场”

“，简单地将中国的银行间市场认定为银行间拆借市场，是对我国银行间市场的误读。从内涵上看，中国银行间市场是面向合格机构投资者的场外交易市场。它起源于外汇市场，还包括货币市场（包括借贷回购）、债券市场、外汇市场、黄金市场等子市场，是一个大型场外市场的概念。银行间信用债券市场只是其中的一部分，由于早期明确了三大发展理念——依托场外市场、面向合格机构投资者、放开注册制实施，短时间内，产品品种不断创新，市场规模稳步快速发展， 信息披露制度不断完善。

经过20多年的发展，银行间债券市场已成为中国金融市场的重要组成部分。截至2019年底，银行间市场累计发行债券约247万亿元，占我国债券市场的79%，存量规模约76万亿元，占比约85%。其中，累计支持企业4400余家，累计融资规模近50万亿元，剩余余额13万亿元。多年来，银行间债券市场实施国家宏观调控政策支持实体经济发展，债券规模增速与社会融资规模增速和GDP名义增速相匹配，符合实体经济发展节奏。支持绿色发展、战略性新兴产业、先进制造、区域协调发展、对外开放等重要战略企业融资;充分发挥中国人民银行的“第二支箭”作用，积极扶持融资规模超过8000亿元的民营企业。

2015年以来，交易所市场开始调整原来的“重股轻债”“以债市场规范股市”，面对散户投资者和场内集中交易的发展，在债券发行和交易机制方面模仿银行间市场，如实施公司债券改革， 并向机构投资者发行，并在场内撮合交易机制外，还推出了询价交易机制，实质上是复制和再造银行间债券市场。这从一个侧面说明，近年来银行间债券市场的发展理念是正确的，其意义不能简单地用一部《证券法》来概括。

论债券市场统一与竞争的关系

中国人民银行从金融改革出发，服务实体经济大局，充分借鉴国际成熟市场经验，结合我国国情，按照合格投资者和场外交易市场的模式发展银行间债券市场，并于2007年成立交易商协会，实行短期融资等债务融资工具登记制度。 和中等账单。受此推动，证监会、国家发改委也积极进行改革创新，变规放开。2015年以来，交易所市场借鉴银行间市场经验，推动公司债券市场改革创新，逐步形成了大公募、小公募、私募的产品体系。在交易所市场适度竞争的带动下，近期同业市场也进一步推进改革，形成了交易所市场与银行间市场良性适度竞争的格局。

从国际经验和学术研究来看，在统一监管理念和监管标准的前提下，多个市场组织之间良性有序竞争，有利于保持市场活力，激发市场潜力，促进市场创新。例如，美国证券市场长期以来存在由多个交易场所组成的多个资本市场板块，交易场所之间，特别是纽约证券交易所和纳斯达克之间的良性有序竞争，在推动交易场所等市场基础设施的创新交易方式和提高服务水平方面发挥了重要作用， 是美国证券市场长期保持世界领先地位的重要内生动力。

对于债券市场，作为

只要市场需求得到充分满足，市场效益就能得到有效提高，市场规则能够得到严格遵守，各部门自身职责的管理分工不与市场统一相冲突。市场部门之间的有效流动是统一市场的本质。在充分理顺债券市场管理分工和各部门职责定位的基础上，深化债券市场改革的重点是形成“制度清晰、规则统一、竞争有序、透明公开”的债券市场，在统一的制度规则下，多个市场有序竞争，市场要素在各个市场之间自由流动。目前，我国债券市场已基本实现要素自由流动。随着更多债券类型实现跨市场发行托管，债券市场“互联互通”步伐加快，发行人可以选择融资更便捷的发行场所，银行、非银行机构等各类债券配置基金也可以任意选择自己喜欢的债券投资标的。

近年来，以中国人民银行为首的企业信用债券部际协调机制做了大量工作。考虑到不同类型的投资者具有不同的风险识别和风险承担能力，向不同类型的投资者发行的债券产品通常需要在市场准入、信息披露、投资者保护等方面进行差异化的制度安排，债券市场相关监管部门已经达成了基本共识，即债券市场制度规则的统一应以统一为基础。 类似产品。目前，我们还需要防止不同类型的产品或针对不同投资者的产品想要使用统一系统的倾向，这可能会阻碍市场的创新和发展。

在自律管理和行政监督相结合方面，中国最近又做了进一步的尝试。国际上，债券市场管理具有多个层次，自律组织在机构投资者主导的市场中发挥着重要作用。美国债券市场由FINRA的一线自我监管主导。近日，在康德信、永梅自律调查后，交易商协会已将涉嫌违法线索移送证监会调查，提高了债券市场监管的有效性。同时交易所债券市场投资者，交易商公会与证监会对银行与交易所中介机构之间的处罚相互承认，也可以避免监管套利。

关于银行体系的市场风险集中问题

有观点认为，银行间市场的投资者主要是银行，并批评银行在银行间市场持有的债券比例过高。事实上，银行间市场早已成为机构投资者的市场，除银行外，证券公司、保险公司、各类证券投资基金都是银行间市场的重要参与者。特别是企业信用债券占比较高，目前证券基金等非银行金融机构及其产品在银行间市场债务融资工具中的占比接近60%。事实上，交易所市场上的公司债券也拥有大量的银行资金。

债券市场持有人的结构主要与一国的融资结构高度相关。从国际经验来看，在间接融资主导的国家，金融资产的分配主要集中在存款机构，商业银行持有的债务比例相对较高。在以直接融资为主的国家，金融资产分布相对分散，商业银行持有的债务比例相对较低。例如，德国和日本是银行主导的金融体系，2013年分别占金融资产的77%和61%，对应两国商业银行持有的债务比例相对较高，分别为32%和37%。美国的资本市场非常发达，非银行金融机构在金融体系中发挥的作用更大，相应地，基金集体投资者是美国债券市场最重要的债券投资主体，2013年债务持有率为21%，仅占银行债券的13%。

减少银行持股比例有一个过程。我国长期以间接融资为主，银行自营债务占比一度处于高位，但近年来，随着金融市场的快速发展和投资者群体的日益富裕，银行自营债的占比有所下降。目前，债券市场的风险集中在银行体系，关键在于银行理财产品的长期刚性支付，风险无法与银行有效分离。从银行自营经营和银行财富管理整体来看，银行债持有比例维持在较高水平。以债务融资工具为例，虽然银行持有的债务融资工具占比从2015年的50%下降到2019年的20%，但考虑到银行理财持有的债务融资工具比例也接近20%，但银行整体持有的债务融资工具占比仍保持在40%左右的高位。未来，随着银行理财逐步打破资管新规的僵化，建立银行理财子公司，参照基金公司独立运营，银行理财风险将与银行有效隔离，债券市场风险集中于银行体系的问题也将得到有效缓解。

我国债券市场发展走过弯路，也有成功经验。在这个过程中，由于一些错误的观点没有得到澄清，导致了虚假谣言;好的经验没有很好的总结，导致一些人产生误解。同时，由于债券市场的公开透明，中国经济和制度的一些扭曲将反映在这个市场上，存在恶意逃废债务、地方债价格扭曲、国债收益率曲线不完善、大股东恶意占用企业资金等。例如，一些政府部门干预债券发行价格，甚至对监管框架提出要求，这反映了政府对市场的干预。在《证券法》修订过程中，没有考虑到占比高达80%的银行间债券市场。党中央、国务院都看到了这种情况交易所债券市场投资者，在这次经济工作会议上提出要进一步完善债券市场法制。要充分认识到当前发展格局是好的，逐一解决一些制度性问题，促进市场整体健康发展。