公募可投非标就真的信托产品公募私募之争破局了？

公募可投非标就真的信托产品公募私募之争破局了？

2018年7月20日，又是一个熟悉的周五。一天之内，银保监会、人民银行、证监会相继发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《通知》 《关于进一步明确金融机构资产管理业务指导意见有关事项》（以下简称《实施通知》）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》、《证券期货业务 《机构私募股权资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》引发各界热议。其中，《实施通知》明确打开了公募产品投资非标债权资产的大门。一时之间，“公募可投资非标债权资产”似乎刷遍了全球的屏幕，不少信托公司的朋友也在转发相关文章。此前公募信托产品无法投资非标债权资产的合规问题，似乎已经得到彻底解决。但冷静想想，对于目前大资管结构中的信托产品来说，是不是，

一、信托产品公募与私募之争的由来

事实上，自2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称《新规》或《指导意见》）正式发布以来信托产品是否有公募、私募的区分，一直是业内争论的焦点。产生上述争议的原因主要有两方面：一是由于《指导意见》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《集合资金信托管理办法》）《》 )并存，这使得信托公司是否可以向超过200名合格投资者发行不明确，以及是否向200多名合格投资者公开发行或私募。对于200只以上信托产品的信托产品，如果被认定为公开发行，其非规范投资范围必然受到《指导意见》规定的影响和限制。

鉴于此，为了让读者更清楚地了解信托产品公募和私募性质之争的原因和焦点，笔者做如下总结：

首先，在《指导意见》正式实施前，根据《集合资金信托管理办法》第五条、第八条规定，集合资金信托产品不得公开销售，客户只能是合格的投资者。对于信托产品，单笔信托产品的自然人人数不超过50人，但单笔受托金额300万元以上的自然人投资者和合格机构投资者的人数不限；单一资金信托的委托人无合格投资者资格限额要求。可见，一个集合资金信托计划的受托人人数可以超过200人，同时不得宣传信托产品。

其次，《指导意见》正式出台后，根据《指导意见》第四条的规定，资产管理产品分为公募产品和私募产品。公募产品的两个特点是：（1）面向不特定的公众；（二）公开发行。相反，私募产品的两个特点是：（1）面向合格投资者；（二）非公开发行。同时，根据《中华人民共和国证券法》第十条的规定，有下列情形之一的，属于公开发行： (一)向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过200只的（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。由此可见，对于单一资金信托，由于《指导意见》将资金信托统一纳入监管范围，不再区分单一和集合，所有投资者均应符合合格投资者标准。因此，单一资金信托的委托人也应为合格投资者，属于私募产品范畴；客户不超过200人的集合资金信托产品，也属于私募产品；但对于客户超过200人的信托产品，集合资金信托产品存在争议。因为根据《中华人民共和国证券法》第十条的内容，“向特定对象发行证券累计超过200人的”符合公开发行股票的认定标准。从各产品的特点来看，200人以上的集合资金信托产品显然是公募，不完全符合私募产品的两大特点。但根据《集合资金信托管理办法》的要求，集合资金信托产品的委托人必须是合格投资者，不得公开营销。因此，也有观点认为，其当然不属于公募产品范畴。很明显，200人以上的集合资金信托产品属于公募，不完全符合私募产品的两大特点。但根据《集合资金信托管理办法》的要求，集合资金信托产品的委托人必须是合格投资者，不得公开营销。因此，也有观点认为，其当然不属于公募产品范畴。很明显，200人以上的集合资金信托产品属于公募，不完全符合私募产品的两大特点。但根据《集合资金信托管理办法》的要求，集合资金信托产品的委托人必须是合格投资者，不得公开营销。因此，也有观点认为央行明确公募可投非标债权类资产，其当然不属于公募产品范畴。集合资金信托产品的客户必须是合格投资者，不得公开销售。因此，也有观点认为，其当然不属于公募产品范畴。集合资金信托产品的客户必须是合格投资者，不得公开销售。因此，也有观点认为，其当然不属于公募产品范畴。

二、信托产品公募与私募之争的市场态度

对于200个以上客户的集合资金信托产品，根据《指导意见》的要求和文本的逻辑，属于面向合格投资者公开发行的资产管理产品，无论其性质是公开发行还是私募的判断标准不明确。也正是因为如此，《指导意见》正式出台以来，围绕信托产品公募和私募性质的争议备受业界关注。众说纷纭，或出自趋利避害的分析，或出自与监督的博弈诱惑，无法苟同。

从目前的市场惯例来看，大部分信托公司对这一争议还是比较谨慎的。《指导意见》虽然没有完全禁止公募产品投资非标债权资产，但明确了公募产品的主要投资范围。仅限于标准化债权资产和上市公司股票等。为了不影响信托产品在合规前提下对非标债权资产的正常投资，大部分信托公司都尽量控制其客户数量。集合基金信托产品不超过200人。当然，也不排除个别信托公司特定产品超过200个客户的限制，仍作为私募产品申报的特殊情况。

3、信托产品公募与私募之争将何去何从？

2018年7月20日，《实施通知》的正式发布是否意味着上述信托产品公募、私募纠纷告一段落。经过分析，我们认为情况可能恰恰相反。它在新法出台后消失，但可能会进一步加强。具体原因如下：

1、《实施通知》虽然打开了公募产品投资非标债权资产的大门，但并未解决此前公募与私募信托产品之争的首要问题信托公司向200余名合格投资者发行信托产品是公募还是私募，目前尚不明确。当然，《施行通知》的出台，确实在一定程度上打消了信托公司对信托产品被认定为公募产品将被限制投资非标债权资产的顾虑。但根据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的内容 与《实施通知》同日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，监管部门明确限制了投资比例商业银行理财产品和同一证券期货经营机构管理的所有资产管理计划中的非标债权资产（基本按照此前银监会8号文件的比例限制）。对投资于非标债权资产的资管产品的监管态度。与《实施通知》同日发布，监管部门明确限制商业银行理财产品和同一证券期货经营机构管理的所有资产管理计划投资非标债权资产的比例（基本按照之前银监会8号文件的比例限制）。对投资于非标债权资产的资管产品的监管态度。与《实施通知》同日发布，监管部门明确限制商业银行理财产品和同一证券期货经营机构管理的所有资产管理计划投资非标债权资产的比例（基本按照之前银监会8号文件的比例限制）。对投资于非标债权资产的资管产品的监管态度。监管部门明确限制了商业银行理财产品和同一证券期货经营机构管理的所有资产管理计划投资非标债权资产的比例（基本沿用此前8号文的比例限制）中国银行业监督管理委员会）。对投资于非标债权资产的资管产品的监管态度。监管部门明确限制了商业银行理财产品和同一证券期货经营机构管理的所有资产管理计划投资非标债权资产的比例（基本沿用此前8号文的比例限制）中国银行业监督管理委员会）。对投资于非标债权资产的资管产品的监管态度。

当然，信托产品有其特殊性。从目前的情况来看，信托产品的投资领域主要集中在非标债权类资产，此类股票型信托产品的规模不容忽视。因此，从金融稳定的角度来看，监管部门短期内不太可能硬性要求信托产品按照比例下限投资类似上述银行理财产品的非标债权资产。证券、期货经营机构管理的资产管理产品。但是，一旦明确区分了信托产品的公募和私募性质，

此外，我们注意到，在《指导意见》第二条明确列明的从事资产管理业务的金融机构中，除信托和金融资产投资公司外的其他主体是《实施通知》的正式对象，甚至明确包括私募股权投资基金管理机构。为什么信托公司没有被列入文件的对象？这是否也预示着监管部门将在公募产品的投资范围、估值、过渡期等方面对信托产品进行特殊安排？原因不明。

2、从信托实践的现状来看，银行理财资金通过嵌套信托产品进行投资是一种普遍的交易方式。根据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，商业银行应根据募集方式的不同，将理财产品分为公募理财产品和私募理财产品。同时，根据《指导意见》第二十七条关于向上识别产品最终投资人穿透监管的要求，根据近日披露的信息，某信托公司因未能按照“穿透”原则识别最终投资人而出具罚单。新规的严格监管和监管部门空前的处罚力度，导致当前市场出现一种倾向性的观点央行明确公募可投非标债权类资产，即未来银行公募理财产品将受到更大的投资限制。私募资管产品，银行公募理财产品只能委托公募资管产品。因此，为了给未来的信托产品预留一个“接口”，使其仍能与银行公募理财基金对接，

笔者在此不评论上述观点的正确性，但根据目前的监管规定和监管处罚，监管层在监管和审查信托产品时，会要求对合格投资者进行向上渗透验证，而渗透验证是通常包括“投资者是否符合《指导意见》对合格投资者的要求”和“投资者数量是否符合《指导意见》和《集合基金信托管理办法》的要求”。无论是合格投资者的标准，还是银行公募理财产品的数量，都难以满足信托产品的合规要求。所以，即便保留公募信托产品的认定，仍取决于监管部门对公募信托产品的未来定位、认定标准和相关监管政策。不太可能按照银行公募理财产品的标准作出特别规定，《集合资金信托管理办法》将相应调整。也就是说，即使保留公募信托产品的开通，如果募集方式和合格投资者仍按照现行《集合资金信托管理办法》相关规定执行，公募信托产品产品将与银行' s公募理财。产品接入时，仍然会受到合格投资者因素向上渗透验证的不利影响，因为两个资管产品层面的标准本来就不一致，而渗透只会放大和呈现这种不一致。

如果上述壁垒无法突破，信托产品无法认定为公募，信托产品能否与银行公募理财产品对接，也可以借鉴证监会的最新监管思路。同日发布的《证券期货经营机构私募股权资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》第三条规定，“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的， ,其他资产管理产品的投资人不得合并人数。资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的, 证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者和最终资金来源。” 如果仅基于上文本身的分析，是否可以理解，在证监会的监管思路中，允许资管计划在基金端与银行公募理财产品对接，也不用担心通过银行公募理财产品的组合计算被穿透？产品的投资者数量会导致私募资产管理计划存在违反客户数量不超过200人合规要求的风险。但是，资产管理计划在基金端接入其他私募资管产品的资金的，应当按照穿透原则核查其他私募资管产品的最终投资人和最终资金来源，即是否符合合格投资者标准，资金需要审核。来源的合法性。不过有意思的是，该条似乎刻意回避了“资产管理计划是否接受其他公开发行的资产管理产品参与，证券期货经营机构是否应当有效识别资产管理计划的实际投资者和最终资金来源”的问题。资产管理计划”。所以，

综上所述，信托产品公募与私募之争，本质上是各方从不同的利益驱动层面寻找落脚点，力争在未来资产管理业务市场中为自己谋取有利局面。信托从业者确实如此。以及监管机构面临的一个实际问题。本文所表达的观点为作者浅薄之见，仅供参考。总而言之，要解决信托产品公募和私募的困局，还是有赖于监管部门相关监管意见的进一步出台和明确。