黄华珍拟从资管新政、92号文和192号文对PPP资本金融资模式的影响为视角

黄华珍拟从资管新政、92号文和192号文对PPP资本金融资模式的影响为视角

文/黄华珍（国家发改委PPP项目法律专家库专家）

本文拟从资管新政、92号文和192号文对PPP资本融资的影响，探讨新政策下“PPP股权投资的未来”和“金融机构在PPP投资中的机遇与挑战”。模型。、《央企PPP股权投资方向》等问题。

以下为全文：

检讨相关政策

11月10日，财政部印发《关于规范公私合营（PPP）综合信息平台项目库管理工作的通知》（财办金[2017]92号）（以下简称“第 92 号通知”）。92号文关于“入库”和“清理”的规定在PPP圈内引起了不小的震动。

11月17日，一银三委等五部委公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《资管业务征求意见稿》或《征求意见稿》）。新资产管理政策”）。由于资产管理行业是PPP项目融资上游资金的主要来源，新政策的出台势必对现行PPP项目融资模式产生根本性影响。

11月21日，国资委发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号）（以下简称“ 192号文），严格控制中央企业投资PPP业务的风险。规范PPP股权投资。

2、资管新政、92号文、192号文核心规定

（一）资管新政的主要精神、范围和时间

一、资管新政的主要精神

资管新政旨在统一五部委资管产品监管，针对“监管规则和标准不一致、监管套利、产品多层次嵌套、杠杆不明确、支付刚性、规避监管等问题”。类似资产管理业务的宏观调控”。规范、严控风险、引导和服务实体经济，出台了对所有资产管理产品的监管规定。资管新政的出台，将严重破坏资管行业传统的交易所、资金池、错配、嵌套、通道、杠杆等商业模式，将导致新格局的形成资产管理行业规范发展。

二、资管新政的适用范围

包括保险资产管理公司的债券保险计划、股票保险计划、PPP计划，以及信托公司的单一资金信托和集合资金信托。规划、银行等。但不包括“资产证券化业务”、“财产信托”等产品。

至于新政是否适用于私募基金？央行相关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》回答记者提问，并解释说，虽然私募基金管理人还不是金融机构，其发行的私募基金产品也是资产管理产品，国家法律法规另有规定的，从其规定。没有规定的，适用本《指导意见》的要求，即参照执行新政策。

如果从资金来源上追溯PPP项目资本金的融资，大部分资金仍主要来自金融机构资产管理产品募集的资金。当然，自有资金投资存在合规风险。资管产品一直用于PPP项目的资金融资。业务中的重要作用。因此，新政对PPP资本融资的重要影响不言而喻。

三、《资产管理业务征求意见稿》的适用时间

虽然《指导意见》尚未正式出台，正处于征求意见阶段，但按照历次中央金融工作会议等会议精神，普遍认为《指导意见》正式出台实施可能没有大的修改，即将实施。.

《资管业务征求意见稿》规定，正式公告实施后至2019年6月30日（以下简称“630”）为过渡期，过渡期执行“新旧”原则。过渡期内，新建项目应遵守新规定，现有项目暂不适用新规定。但不排除部分金融机构要求“已获批但未放行的项目”适用新规。而且，在“630”之后，所有产品都应完全适用新规，续展也必须符合新规。因此，PPPers应该为新的资产管理政策的到来做好充分的准备。

（二）92号文主要内容

印发92号文，“规范PPP项目运行，防止PPP成为新型融资平台，遏制债务隐性风险增加”。出境必须清关。其中项目资本金与银行贷款，对PPP资本融资影响最大的是以下一句话：“违反相关法律政策，未按时足额支付项目资本金，以债务资金作为资本金，或由第三方持有社会资本股份。代表第三方。”，尤其是“以债务资金融资”。

（三）192号文主要内容

192号文是国资委在本轮PPP热潮中对央企过热、不规范投资的限制，强调风险防控和债务控制。具体措施包括：一是加强集团管控，要求集团总部统一审批PPP业务；二是严格准入条件，严格控制非主营业务领域PPP项目投资，规范PPP投资回报率；三是严控投资规模，严控债务风险，控制央企PPP项目投资规模，限制高负债、亏损子公司的PPP投资，禁止非投资性金融子公司的纯融资行为; 四是要求严格遵守资本制度，禁止以股票和债权名义购买股份和购买劣质股；五是规范会计，要求根据“实质重于形式”的原则判断是否合并；六是严格责任追究，建立PPP决策终身责任追究制度。

三、当前PPP项目资金融资的主要模式介绍

PPP项目的融资需求主要包括资金融资和项目贷款。项目贷款通常更容易获得，但资金融资存在许多实际问题。实践中落地率不高，是PPP项目落地难的重要原因之一。资本金融资的需求源于国务院《关于试行固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[1996]35号）（以下简称“35号文”），其中规定了强制性项目资金及其比例的规定。以及中央企业的出口需求。在实践中，PPP项目的资金融资通常通过以下方式进行：

（一）按类型分，可分为实物股票投资和名义股票、实物债权融资

实股投资是指金融机构作为PPP项目的社会资本方之一，自担风险投资于PPP项目公司的股东并享受收益。由于PPP项目收益低、风险高，真正的股权投资极为罕见。目前，市场上仅有少数几家保险公司和信托公司从事少量实物股权投资项目。

名股实债融资是指金融机构作为社会资本或金融投资者入股PPP项目公司，第三方向金融机构提供回购、补贴、流动性支持、远期等增信措施订阅。，保证投资资金本息的偿还。早期，政府方面经常指定实体向社会资本方提供回购。这种模式变相增加了政府债务，是一种严重的违规行为，在实践中正在萎缩。

（2）从交易结构来看，可以分为多种模式

从资金来源和交易结构来看，PPP项目的资金融资主要可以分为以下几种模式：

1、银行理财+信托/资管渠道+私募基金+PPP项目公司

《商业银行法》除“国家另有规定”外，禁止银行从事股权投资，银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理工作的通知》（银建发[2009] 65号）释放私人银行客户、高净值客户和机构客户募集的理财资金投资企业股权。银行理财资金是PPP项目的主要资金来源。由于地方政府往往要求出资人以联合体或金融投资者的身份共同竞标PPP项目，私募股权基金的灵活性使其成为建设单位产融结合的主要来源。也成为PPP资本融资的主要渠道。

虽然银监会允许理财基金进行股权投资，但在投资PPP基金股权和有限合伙LP时，由于证监会和工商的注册壁垒，银行往往会嵌套信托或证券公司资产管理渠道投资基金产品。这种模式已经成为PPP项目最重要的资金融资方式。

2、银行理财+信托/资管渠道+PPP项目公司

实践中也存在银行理财通过信托或资管渠道直接投资PPP项目的情况，即“银行理财+信托/资管渠道+PPP项目公司”。

3、保险基金+私募股权基金+PPP项目公司

保险资金也因长期、低成本的特点，参与了本轮PPP融资盛宴。在实践中，大型保险公司通过私募股权基金投资PPP项目资金。目前，一些保险公司正在尝试PPP股权计划和股债结合计划的模式，“保险基金+PPP计划”的模式还在探索之中。

4.【（银行资金+信托/资管计划）+其他机构（合规资金）+建设单位（自筹资金）]+私募股权基金+PPP项目公司

实践中，仍存在一些夹层融资情况，如银行理财资金或保险资金为优先，信托或证券公司资管为中间层，建设单位自有资金为下层。

最后，当然也有信托公司或经纪资产管理公司通过信托计划或资产管理计划直接投资PPP项目公司。

四。资管新政、92号文、192号文对PPP项目资本融资模式的主要影响

最新的中央政策文件将对PPP项目的资本融资产生重要影响，尤其是名义股份和实物债务的融资。财政部最新领导讲话精神和92号文对PPP项目资金融资杠杆过高等问题做出了负面评价。最严厉的新政策将对PPP资本金融资产产生颠覆性影响：

（一）实物债务PPP受限资本融资

一、私募股权、实物债权融资涉嫌违反92号文

92号文对“（禁止）以债务资金作为资金来源”有多种解读。有人认为，该规定不仅禁止金融机构参与PPP资金，还禁止企业以债券发行资金作为资金来源，也限制社会资本参与PPP基金。我们认为这种解释过于苛刻。还有一种观点认为，92号文只禁止“项目公司债务资金”和“政府债务资金”，并未完全禁止“社会资本债务资金”（见郑宏宇：《92号文后》——重新讨论项目资金”），我们同意这个观点，92号文不应过度延伸至参与机构获得资金的方式，不能成为债务资金，即公司可以通过债券和借款补充公司营运资金，补充资本金。黄金不违法，想不到“鼓励企业投资，禁止企业举债”的制度如何运作？

社会资本是否禁止私募股权和实物债权融资？从法律的角度来看，任何“准担保”的增信方式都可能成为企业未来的负债，就像银行借款、公司债券发行等企业的债务资金一样（当然，交易结构不同，根据会计准则进出报表的判断标准不同），如果将准担保归类为 192 号文提到的“增信”方法并入表，我们认为没有理由禁止名义股票和实际债务的资本融资的存在，因为名义股票和实际债务的资本融资是被禁止的。

但在实践中，知名股票和实物债务的结构往往是为了避免进入资产负债表和金融监管而设计的，而各种表外的PPP基金确实存在很多风险。我们可以去融资……政府和合作伙伴必须拿出真金白银，把自己的资本作为资本。”本着讲话精神，我们认为，虽然财政部还没有明确说明社会资本是否名义股票和实物债务违反了“债权资本”“回本”的禁止性规定，但不排除以股权和实物债务为基础的资本融资全面暂停的风险。

2、资管新政限制名义股票和实物债务的结构

PPP资本融资资金大部分来自银行等机构有“刚性赎回”需求的资金，通过回购、补贴或其他软担保等增信措施保障机构优先的本息。但《资产管理业务征求意见稿》规定，“金融机构对资产管理产品实行净值管理，净值产生应当遵循公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险” ，同时禁止“资产管理产品不能在赎回或赎回困难时，发行或管理该产品的金融机构自行募集资金支付或委托其他金融机构代为支付。禁止向优先股认购人直接或间接提供保本保收益安排的分类资产管理产品。对违反红线的，监管机构将予以退还存款准备金、存款保险金、罚款等行政处罚。

这一规定是否意味着将暂停名义股份和实物债务的结构？我们认为，从字面上看，《资管业务征求意见稿》只是禁止作为资管产品发行人或管理人的金融机构进行刚性支付，并未直接禁止PPP项目中第三方PPP资金远期转让等。公司的股权。

但劣质或第三方通过回购等方式保护优先股本息的，受“分级资产管理产品不得直接或间接向优先股认购人提供担保安排”的限制。本金和收入”。至于非分级产品能否由第三方保本保息，还有待后续监管规定跟进。但是，《资产管理业务征求意见稿》对构成刚性兑付的情况保留了“人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形”。

3.192号文暂停对有名股实债的国有企业进行资本融资

192号文强调，中央企业要遵守资本金制度，“做好拟开展PPP项目的自有资金安排”，“不得以实名制、实名制等形式引入股权基金”。债务”，“不得为其他方的股权出资提供担保或承诺回报。”。基于此，传统的“回购+短期补偿”的央企名义股票和实物债务的融资模式已经暂停。至于远期认购、流动性支持等是否属于名义股票和实物债务，则需要会计师在实践中确定。结合192号文关于“规范会计、

4. PPP名下的股票和实物债务会去哪里？

由于92号文禁止将债务资金用作资本金，192号文暂停央企实体债务，资管新政对身份结构和实体债务进行限制。PPP是否意味着它被暂停？我们认为，中央系列文件的精神指向指导PPP真正的股权投资。

但是，如果将股东之间的名义权益和实物债务资本融资视为金融机构与产业资本对PPP项目股权的赌注，我们认为，名义权益和实物债务并表PPP融资的可能性仍然存在。 . 必然地，对赌是一种常见的金融机构股权投资方式，最高法院在海富案中也通过裁判规则予以认可。可作为实物股票投资的有效补充，实现实物股票投资的平稳过渡。

从法律适用的角度，如果92号文的“债务资金”不包括社会资本方的名义股份和实物债务（由财政部进一步明确），则合并名义股份和实物债务非央企（尤其是民营企业）仍有融资空间。当然，股权和实物债权融资已经严重受损，不是未来的主流融资模式。

（二）“小股大债”模式将受到重创

在PPP项目的资本融资实践中，存在大量“小股大债”模式，即投资者通常将拟投资的项目资金分为“项目公司注册资本”和“项目公司注册资本”两部分。 “向项目公司提供股东贷款”。，其中少部分作为注册资本，即“小股”，大部分作为“大债”，以向项目公司股东借款的形式抵销项目资金。

一、股东借款存在违反92号文的合规风险

虽然各家专家都为“小股大债”的说法辩解，但包括笔者在内也认为，次等承诺的股东贷款属于夹层融资，先于股，次于债。在监控情况下，仍约定部分或定期偿还股东借款本息的，实际风险不大。这也是笔者一直倡导以市场化机制来规范我国法定资本制度不足的问题。然而，92号文“（禁止）以债务资金为资本”的规定，无疑动摇了股东借款的基础。事实上，对于项目公司来说，股东借款无疑是债务资金，长期直接违反了35号文“项目公司不承担返还资金本息的责任”的规定。从法律法规适用的角度来看，以往实践中的股东借款无疑是在合规违规的模糊地带徘徊，并通过“资本公积”等会计处理试图缓解合规问题。风险。另外，从最高人民法院在江门案的裁定规则来看，当项目公司资不抵债时，法院倾向于认定股东借款无法偿还（股东借款的法律风险请参考笔者的《规则与启示》年底出版。本书）。

2、资管新政下，小股大债模式在实践中难以落地

从实际来看，《指导意见》正式实施后，我们认为这一模式将难以实施。当基金方以PPP基金为渠道时，目前小股大债模式可能面临备案困难。根据基金业协会发布的《关于资产管理业务综合报告平台网上运营安排的说明》，基金可分为股权、证券、创业投资等类别。根据基础协会的指导，股权基金原则上以股权投资为主，债权投资不超过20%。早前消息指出，小股、大债基金可作为其他类别备案，

《资管业务征求意见稿》发布后，信托、券商资管、保险资管等金融工具的小股大债模式发展也将受到影响。《资产管理业务征求意见稿》第四条规定：“资产管理产品按投资性质分为固定收益产品、权益产品、商品及金融衍生产品和混合型产品。投资于固定收益产品的比例债权资产不低于80%，权益产品投资于股票、非上市股权等权益性资产的比例不低于80%。” 也就是说，权益类产品投资权益的比例不低于80%。，这个规定比CBA备案规定更彻底，我们认为实际上阻碍了小股大债的实施。《资管业务征求意见稿》还规定“产品成立至到期日期间不得擅自变更产品类型”，也阻断了可能的规避途径。虽然有观点认为，在实践中可以通过多个资管计划规避上述比例要求，但我们建议观察基金会协会作为资管机构是否会统一监管标准。而我们认为这实际上阻碍了小股大债的落实。《资管业务征求意见稿》还规定“产品成立至到期日期间不得擅自变更产品类型”，也阻断了可能的规避途径。虽然有观点认为，在实践中可以通过多个资管计划规避上述比例要求，但我们建议观察基金会协会作为资管机构是否会统一监管标准。而我们认为这实际上阻碍了小股大债的落实。《资管业务征求意见稿》还规定“产品成立至到期日期间不得擅自变更产品类型”，也阻断了可能的规避途径。虽然有观点认为，在实践中可以通过多个资管计划规避上述比例要求，但我们建议观察基金会协会作为资管机构是否会统一监管标准。

（三）缩短PPP项目资金融资周期

理财基金虽然发行期限短，但资金池和期限的错配使得它们可以对PPP项目进行长期股权投资。《资管业务征求意见稿》对资金池进行了严格规范，不仅强调资管产品应分开管理、分账核算、分开核算，而且??规定“资管产品直接或间接投资于非上市公司的股权”公司及其受（受）入（受）股权的，为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受益（受）权的退出安排。非上市企业股权及其受益（取得）权利的退出日期不得晚于封闭式资产管理产品的退出日期。“封闭式资产管理产品的到期日不得少于90天”，这意味着未来的长期融资几乎是不可能的。我们预计，未来资本融资可能会纵向划分为多种产品和滚动投资，这对PPP项目提出了更高的要求。如果项目期间出现问题，可能无法获得新的资金融资。倒逼社会资本方做好项目的筛选和管理。我们预计，未来资本融资可能会纵向划分为多种产品和滚动投资，这对PPP项目提出了更高的要求。如果项目期间出现问题，可能无法获得新的资金融资。倒逼社会资本方做好项目的筛选和管理。我们预计，未来资本融资可能会纵向划分为多种产品和滚动投资，这对PPP项目提出了更高的要求。如果项目期间出现问题，可能无法获得新的资金融资。倒逼社会资本方做好项目的筛选和管理。

(4) PPP结构性融资将受到限制

一、资管新政限制资管产品结构设计

结构设计是PPP资本融资的重要增信手段之一。许多优质的PPP项目采用结构化设计，阻止社会资本提供增信，既降低了其负债率，又保证了金融机构的资金安全。但《资管业务征求意见稿》限制了结构化设计。《资产管理业务征求意见稿》第二十条规定，“开放式私募产品”和“投资单一投资标的私募产品（即投资比例超过50%）”不进行股份分类。同时规定“分级私募产品……中间股纳入优先股……股权产品分级比例不得超过1：

前者禁止对投资单一PPP项目的私募产品（包括私募基金）进行分层设计。也就是说，只有投资两个或两个以上PPP项目的私募产品才能进行结构化设计，两个PPP项目的投资比例应该是1：1，我们理解为分散投资风险。

后者将结构性产品的杠杆率限制在1:1，这就需要社会资本更多地投入自有资金。结合国资委对央企PPP投资监管的收紧，我们认为未来民营企业上市公司和转型平台公司PPP投资机会将相对增加。

相应地，上述模型4中的产业资本产品结构和金融机构内部评级都会受到影响。未来内部杠杆率将从目前的1:3或1:4降低到1:1，PPP项目的资金投入会受到影响。管材产品不能再分级。

2. 192号文禁止央企投资资产管理产品劣质股

192号文规定“不得以……购买劣质股份的方式承担本应由其他方承担的风险”。据此，虽然新资管政策仅对资管产品的结构设计进行了限制，但192号文直接禁止央企投资劣质股。至于中央企业是否可以投资中间层，192号文等规定并不明确，我们认为也没有明文禁止。未来，民营企业等社会资本投资中下阶层、央企投资中产阶层、金融机构投资优先结构的格局仍有空间。

（五）PPP资金来源将发生重大变化

如前所述，“银行理财+信托/资管渠道+私募基金”是当前PPP项目资金投资的主要路径。但《资管业务征求意见稿》第21条规定，“资管产品可以投资于一级资管产品，但所投资的资管产品不得投资于其他资管产品”。

相应地，“银行理财+有限合伙/企业私募基金”的投资路径已经中断，因为银行理财本身就是资产管理产品（第一层），而且由于登记权限的原因，必须通过第一层资产管理渠道在实践中。（二级），只能投资公司型和有限合伙型私募股权基金（三级），不符合嵌套二层的嵌套上限。当然，“银行理财+合约私募”的路径还是可行的，但不少金融机构担心合约基金的风险隔离效应，在实践中的运用受到限制。

对于近年来市场涌现的众多建筑公司的私募股权基金，银行部门的资金可能会被切断。192号文规定，“积极引进其他优势互补、协同程度高的非金融投资者，吸引各类股权委托管理基金、保险基金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资金投入”。我们认为未来可能的资金来源是：

1、信托公司或证券公司资产管理的自筹资金或募集资金。但是这种资金是非常短期的，通常是3-5年，而且成本很高。对于信托和证券公司来说，这可能意味着市场机会的增加；从社会资本的角度来看，这可能意味着融资成本的增加。

2. 保险资金。对于资金充裕的大型保险公司，我们认为通过资金直接投资的方式投资PPP项目将面临更多的市场机会。保险公司通过股权计划（PPP计划）投资PPP项目，或通过股权计划间接投资PPP项目投资PPP基金（符合两级嵌套）也将成为一种趋势。当然，由于保险资金的安全性，PPP项目投资无法大规模扩大是注定的。如果明年资金紧缺、资产充裕的大趋势持续下去，PPP项目的吸引力对保险机构来说将非常重要。口语还是不好。但对于社会资本而言，保险基金是一种选择。

当然，实际上，我国金融机构还缺乏对实物股权投资的能力，对PPP项目进行实物股权投资的基础并不牢固。我们认为，未来以优质企业为主要融资主体的集团资金池融资可能成为填补PPP资金缺口的一种方式。重要途径。

（六）PPP项目收益权应收账款质押不受影响

《资产管理业务征求意见稿》规定，“资产管理产品持有人不得将其持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。有文章指出，该规定限制了PPP项目收费收益权的质押。我们认为，这里禁止的是股东进行股份质押，即控制债务杠杆，而不是PPP项目公司对政府或用户应收账款进行质押融资。但显然，股权投资作为资本不能以PPP项目公司的应收账款作为股权投资的担保项目资本金与银行贷款，因为主要债权是违法的，而最高院已经在海富案中指出，项目公司对股东权益收益有底线。该协议因侵犯其他债权人和公司利益而无效。

五、结论

结合近期92号文、资管新政、192号文等政策，PPPers应注意新政的蝴蝶效应。各种规定表明，中央有关部门似乎是在强制PPP进行实物股权投资，因此，所谓的“PPP资本融资”未来可以更名为“PPP资本（股权）投资”。未来，不仅PPP项目会受到监管和收紧，可用于资本投资的资金也会受到监管和收紧，PPP将是稳定和长期的。（结束）