【干货】债券发行股票融资的九大理论分析及对策

【干货】债券发行股票融资的九大理论分析及对策

(1) 术语解释

公司债券是指公司为募集资金而发行的具有一定面值并表明债权债务关系的证券。

浮动利率是指定期调整债券利率，以一定的证券或市场利率为基础，加上一定的百分点。

基准利率是指货币市场利率、银行存款利率或国债利率等一定的金融指标，是社会利率的“晴雨表”。

(2) 理论分析

1、与股票融资相比，发行债券对公司有哪些优势和劣势？

与股票融资相比，发行债券融资的优势在于：（1）债券利息计入成本，税前支付，具有降低税基的作用；（2）债券发行成本低，可锁定债券融资成本；（3）债券融资不会削弱公司现有的股东权力结构。缺点是：债券融资会增加财务风险和费用；债券融资受公司资本结构限制，影响公司再融资能力。xxx

2、根据现行法律法规，在公司内部，发行债券必须经股东大会审议通过，并尽量分析原因。

《公司法》规定，股份有限公司发行公司债券，应当由董事会制定方案，股东大会作出决议。理由： （一）发行债券是公司的重大事项，涉及全体股东的利益；（二）募集即投资，投资项目须经股东大会决议；（3）募集资金必然会改变公司的资本结构，需要得到股东的同意。

3、公司债券发行规模如何确定？

公司在发行债券时必须对债券融资规模做出科学的判断和规划：一是在公司合理的资金占用和投资项目资金需求的前提下，公司的扩张再生产规划和投资项目的可行性研究执行; 分析公司的财务状况，尤其是偿付能力和盈利能力；第三，从公司现有财务结构的数量比例分析公司的资产负债结构。

4、影响公司债券利率的因素有哪些？

影响公司债券利率的因素：（1）现行银行储蓄存款利率和同期国债收益率水平；（二）国家对债券融资利率的规定；（三）发债公司的承受能力；（四）市场利率水平和趋势；(5)债券融资的信用等级。

(3) 案例讨论

2001年，中广核集团公司发行25亿元公司债券，用于偿还国家开发银行为岭澳核电站项目和岭澳核电站提供的人民币过桥贷款项目建设。从六个方面分析

一、公司债券及债券分类简述

公司债券是公司为募集资金而发行的具有一定面额并表明债权债务关系的证券。根据公司债券的发行是否有担保，分为有担保公司债券和无担保公司债券；按融资期限长短分为长期债券和短期债券；根据利率是否固定，分为固定利率债券和浮动利率债券。中广核集团有限公司是国务院批准的大型企业集团，注册资本102亿元，净资产118.9亿元，2000年实现净利润18.9亿元，这足以支付公司债券一年的利息。

1.03亿元（25×4.12%），符合公司债券发行条件。

2、公司为何选择发行债券？

与债券融资和股权融资相比，从融资成本来看，债券融资的利息计入成本并在税前支付，具有降低税基的作用。股权融资对公司法人和股东进行双重征税；从控制权分析，债券融资不会削弱公司现有股东的控制权，而股权融资会因新股东而导致控制权分散；从股东收益分析，如果公司的投资收益率高于债券利率，由于债券融资成本只是相对固定的利息，利用债券融资可以扩大公司规模，增加公司收益每股，并提高股东回报。与银行存款相比，从融资主动性来看，债券融资比银行存款更具主动性和灵活性；从融资成本分析，我国银行贷款利率普遍高于债券利率；从资金运用的角度来看，债券融资的资金运用相对灵活，避开了银行的限制和监管。因此公司选择发行公司债券进行融资。规避银行限制和监管。因此公司选择发行公司债券进行融资。规避银行限制和监管。因此公司选择发行公司债券进行融资。

3、公司债券融资规模决策分析

首先，在公司合理的资金占用和投资项目资金需求的前提下，规划公司的扩张和再生产，对投资项目进行可行性研究。本次债券募集资金投资于岭澳核电站，是“九五”国家基建项目中规模最大的能源项目之一。200万千瓦核电机组将分别于2002年7月和2003年3月投入商业运行。

其次，要分析企业的财务状况，分析盈利能力和偿债能力的大小。公司主营业务收入、利润总额、净利润均呈现平稳增长态势。2000年实现净利润18.9亿元，现金流足以偿还25亿元到期债券；国家制定发行25亿元债券募集资金。银行提供人民币过桥贷款和岭澳核电站项目建设。

4、公司债券融资期限及还款方式分析

解决债券融资期限的确定问题，应综合考虑以下因素： (1)投资项目的性质。生产性投资项目募集资金、发行债券时，期限应较长；在发行债券以满足流动性需求时，考虑较短的期限。中广核集团公司为建设岭澳核电站发行债券。债券发行期限为 7 年。（二）有利于公司债券本息偿还年内平均分配。本次发行的25亿元债券采用7年期固定利率，每年付息一次，末期利息与本金一并支付。(3)有利于降低债券利息成本。一般来说，短期债券的成本低于长期债券。⑷考虑债券交易的便利性。在上市前通过承销商在原销售网点付款；上市后，通过交易所系统进行。

还款方式是指用于偿还债务的具体形式。公司每年支付一次利息，最后一期利息与本金一并支付。

5、公司债券融资信用分析

中诚信国际资信评估有限公司根据信评委函[2001]017号函，将本期债券信用等级评为AAA。

6、公司债券利率设计与发行分析

根据我国目前的实际情况，确定债券利率主要考虑的因素有：（1）现有银行

同期储蓄存款利率水平和国债收益率水平。本期债券票面利率为4.12%，固定年利率为7年，按年支付利息。（二）根据国家对债券融资利率的规定，公司债券利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%。(3) 发行公司的承受能力。中广核总资产512.9亿元，净资产118.9亿元，负债394亿元，资产负债率76.82%，净利润18.9亿元。公司可承担债券年付息25亿元。⑷ 市场利率水平和趋势。公司债券在深圳或上海证券交易所上市。预计将在发布后的一到两个月内发布。

【例1-1】（2003年题）中南整体橱柜公司是一家专业生产、销售整体橱柜的上市公司。近年来，我国经济发展迅速，居民掀起了购房装修热。公司预计北京及周边地区市场潜力较为广阔，预计销售收入每年以50%至100%的速度增长。为此，公司决定于2004年底在北京郊区建设新工厂。公司需要筹集资金5亿元，其中2000万元可通过公司自有资金解决，其余4.8亿元需外筹。2003年8月31日，公司总经理周健召开总经理会议

公司 2003 年 8 月 31 日的相关财务数据如下：

1、总资产27亿元，资产负债率50%。

2、公司长期借款2.4亿元，年利率5%，每年年末付息。其中6000万元2年到期，其他贷款5年到期。借款合同约定公司资产负债率不超过60%。

3、公司发行普通股3亿股。此外，公司2002年实现净利润2亿元，2003年全年预计实现净利润2.3亿元。公司适用的所得税率为 33%。

假设公司一直采取固定的分红政策，每年派息0.6元/股。随后，公司财务经理陆华根据总经理办公会议的意见，设计了两套募集资金方案，具体如下： 方案一：增发募集资金4.8亿元。

公司目前普通股每股价格为10元。拟增发股份定价为每股8.3元，预计扣除发行成本后的净价为8元。为此，公司需增发6000万股，募集资金4.8亿元。为给公司股东提供稳定的回报，保持良好的市场形象，公司仍将维持每股0.6元的固定派息政策。方案二：通过发行公司债券筹集4.8亿元。

鉴于目前银行存款利率偏低，公司拟发行公司债券。债券年利率设定为4%，期限10年，每年付息一次，到期还本一次。发行总额4.9亿元，其中预计发行成本1000万元。

分析以上两种融资方案的优缺点，选择最佳的融资方案。两种融资方案的优缺点分析如下：

选项 1：使用额外股份筹集资金的利弊

一、优势：

(1) 公司无需偿还本金和固定利息。

（2）可以降低公司的资产负债率。根据2003年8月31日的财务数据，资产负债率将从目前的50%降至42.45%[(27×50%)

÷(27+4.8)]。

2.缺点：

（一）公司现金分红压力加大。增发股份将使公司普通股增加6000万股。由于公司分红采用固定分红政策（即每股0.60元），公司未来每年需要为此花费现金流3600万元（6

000×0.60），比发行公司债券支付的年利息多支付现金1640万元（3600-1960），现金支付压力较大。

(2) 使用增发股票也会降低公司的每股收益和股本回报率，从而影响盈利指标。

（三）公司通过增发股份不能享受发行公司债券带来的利息费用的税收优惠。(4) 容易分散公司的控制权。

方案二：使用公司债券募集资金的利弊

一、优势：

(1)可以相对减轻公司的现金支付压力。由于公司的当务之急是解决当前资金短缺的问题，而在不久的将来，发行公司债券的现金成本将低于增发股份。年付息现金仅1960万元，比增发股份少1640元。1万元，可以减轻公司的付款压力。

（2）发行公司债券所承担的利息费用也可以给公司带来税收优惠。如果考虑到这一因素，公司发行公司债券的实际资金成本将低于4%的票面利率。工厂投产后每年实际支付的现金流量净额很可能不到1960万元。

（三）保证对普通股股东的控制。

(4)可以发挥财务杠杆的作用。

2.缺点：

发行公司债券将提高公司的资产负债率。根据2003年8月31日的财务数据，资产负债率将从目前的50%增加到57.86%[(27×50% 4.9)÷(27 4.8)]，导致公司财务风险增加. 但57.86%的资产负债率符合公司长期借款合同的要求。

筹资建议：权衡以上两种筹资方案后，公司最好发行公司债券。

【例1-2】（2008年考题）

某企业集团为国有大型控股公司，持有上市公司65%的股权，持有上市公司B无限售条件流通股2000万股。集团董事长在2008年工作会议上提出“通过通过并购、技术改造、基地建设等措施，集团要在五年左右将集团规模翻一番，力争成为世界先进企业之一。” 根据集团发展需要，经研究决定，拟建设项目总投资8亿元。该项目已获国家有关部门批准，预计两年内完工。公司目前拥有自有资金2亿元，而且还有6亿元的资金缺口。要求企业资产负债率保持在适当水平。集团财务部提出以下解决资金缺口的解决方案：

方案一：向银行借款6亿元，期限2年，年利率7.5%，年付息；方案二：在二级市场直接出售B公司股份，每股初始成本为18元资产负债综合管理名词解释，当前市价为30元，预计未来增长潜力不大；

方案三：本集团向A公司借款6亿元，尚未使用，按同期银行借款利率计算。

要求：

假设您是集团的总会计师，请比较三个选项并选择更好的选项，并说明原因。

应该选择选项二。

原因： （1）如果选择方案一：①企业资产负债率增加②本息偿还压力较大。两年内共支付利息9000万元，需偿还本金6亿元。

（2）如果选择方案二：①集团在二级市场出售上市公司B的股权，变现速度快；②没有偿还本息的压力；③方案二的实施可以增加集团当年的利润。

（三）如选择方案三：根据国家有关上市规则，上市公司应当按照募集说明书规定的用途使用募集资金，控股股东不得非法占用上市公司资金。选项 3 不可行。

【问】某公司息税前利润500万元，负债资本200万元，负债资本成本7%，所得税税率30%，股本2000万元，普通股成本15%。分析方法下，为什么股票市值不是[(500-200*7%)*(1-30%)]/15%，而是[500×(1-30%)-200×7%]/ 15% ?

【答】公司价值分析法下，股票市值=（EBIT-I）×（1-T）/Ks。本题债务资本成本为7%，资本成本为税后。您不能直接使用资本成本来计算债务利息。您需要将债务资本成本转换为利率，然后计算利息。由于标题没有给出利率和资金成本的换算，因此税前资金成本近似为债务利率，即债务利率为7%/(1-30%)，则利息为200×7%/

(1-30%)，所以股票市值=[(EBIT-I)(1-T)]/KS=[500-

200×7%/(1-30%)]×(1-30%)/15%=[息税前利润×(1-

30%)-200×7%]/15%=22.40(万元)。

企业价值评估的八项核心方法

对目标企业的价值进行合理的评估是企业并购和对外投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。恰当的评价方法是准确评价企业价值的前提。本文将围绕企业价值评估的核心方法，从方法的基本原理、适用范围和局限性等方面进行分析总结。

一、企业价值评价方法体系

企业价值评估是对资产和权益的综合评估，是在特定目的下，对企业整体价值、全部股东权益价值或部分股权价值进行分析和估计的过程。目前，国际上常用的评估方法主要分为收入法、成本法和市场法三大类。收益法通过将被评估企业的预期收益资本化或折现到特定日期来确定评估对象的价值。它的理论基础是经济学原理中的贴现理论，即资产的价值是使用它可以获得的未来收益的现值，其贴现率反映了投资该资产的风险回报率并获得收入。

成本法以目标公司的资产负债表为基础，通过合理评估公司资产和负债的价值来确定评估对象的价值。基本原理是任何理性的人为一项资产支付的费用不会超过为相同目的更换或购买替代品的费用。主要方法是重置成本（cost-plus）法。

市场法是将估值对象与市场上已有交易案例的参考公司或公司等权益性资产、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定估值对象的价值。其应用的前提是假设在一个完美的市场中，相似的资产必须有相似的价格。市场法常用的方法有参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

图1 企业价值评估方法体系

效益法和成本法着眼于企业自身的发展。不同的是，收益法关注的是企业的盈利潜力，考虑了未来收益的时间价值。这是一种立足于现在，着眼于未来的方法。因此，收益法更适合处于成长期或成熟期且收益稳定持久的企业。成本法则是考虑公司现有资产和负债，是对公司现值的真实评价。因此，当涉及一家仅投资或仅拥有房地产的控股公司，且被评估公司的评估前提为终止经营时，是合适的。使用成本法进行评估。

与收益法和成本法不同，市场法将评价重点从企业本身转移到行业，完成了评价方法由内向外的转变。市场方法比其他两种方法更简单、更容易理解。其本质在于寻找合适的基准进行横向比较。当目标企业属于发展潜力型，未来收益无法确定时，应用市场法具有明显优势。

二、企业价值评估的核心方法

1. 关注货币时间价值的贴现现金流法（DCF）

来自商业资产的现金流，也称为自由现金流，是在一段时间内由基于资产的经营或投资活动产生的。但是，未来期间的现金流量具有时间价值。在考虑远期现金流入和流出时，需要消除其潜在时间价值，因此应采用适当的折现率进行折现。

图2 DCF法现金流示意图 如图2所示资产负债综合管理名词解释，若t0为项目的开工日期，则项目的贴现现金流为

.

因此，DCF 方法的关键是确定未来现金流量和折现率。因此，应用这种方法的前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF法的局限性在于它只能估计已披露的投资机会所产生的现金流的价值和现有业务的未来增长，而没有考虑不确定环境下的各种投资机会，可能在很大程度上决定和影响着企业的价值。

2.内部收益率（IRR），假设零回报

内部收益率是使企业投资的净现值为零的贴现率。它具有 DCF 方法的一些特点，在实践中最常用于替代 DCF 方法。其基本原理是试图找到一个概括商业投资特点的数值。内部收益率本身不受资本市场利率的影响，完全取决于企业的现金流，体现了企业的内在特征。

但是，内部收益率法只能告诉投资者被评估企业的价值是否值得投资，而不知道值得投资多少。而且，内部收益率法有相反的判断规则。面对投资型企业和融资型企业：对于投资型企业，当内部收益率大于折现率时，企业适合投资；当内部收益率低于贴现率时，企业适合投资。不值得投资；融资业务则不然。

一般来说，对于企业的投资或并购，投资者不仅想知道目标企业是否值得投资，还想知道目标企业的整体价值。内部收益率法不能满足后者，因此这种方法更适用于单一项目投资。

3、完全市场下风险资产价值评估的CAPM模型

资本资产定价模型（CAPM）的最初目的是对股票等风险资产进行估值。但是股票的价值很大程度上取决于购买股票获得回报的风险程度。其性质类似于风险投资，都是按照风险回报率折现未来收益。因此，CAPM模型也可用于在估值股票的同时确定风险投资项目。

目标贴现率。

在一般经济均衡的框架下，假设所有投资者以收益和风险为自变量的效用函数进行决策，可以推导出CAPM模型的具体形式：

看似复杂的公式背后，其实是一个非常简单的道理。资产的预期收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率和相关系数的大小。其中，无风险利率是指??投资于存款等最安全资产或购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券的加权平均收益率，代表市场平均收益率；该系数表示投资者购买的资产与市场整体水平之间的相关性。因此，这种方法的本质是研究单一资产与整个市场的相关性。

CAPM模型的推导和应用有严格的前提条件，对市场和投资者都有严格的规定。在我国证券市场有待进一步完善的前提下，CAPM模型的应用在一定程度上受到限制，但其核心思想值得借鉴和推广。

4、增加资本机会成本的EVA评价方法

EVA（Economic Value Added）是近年来在国外流行的评价企业经营管理状况和经营业绩的重要指标。将EVA的核心思想引入价值评估领域，可以用来评估企业的价值。

在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来几年EVA的现值，即：企业价值=投资资本+预期EVA现值。

根据斯特恩? Sterling 的解释是，EVA 是指企业的资本收益与资本机会成本之间的差额。这是：

EVA=税后营业净利润-总资本成本=投入资本×（投入资本回报率-加权平均资本成本）。

EVA评估方法不仅考虑了企业的资金盈利能力，而且对企业资金运用的机会成本也有深入的洞察。通过将机会成本纳入系统，考察了企业管理者优先选择项目的能力。然而，把握企业的机会成本成为该方法的重点和难点。

5.符合“1+1=2”规则的重置成本法

重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合。在核对各项资产的基础上，对各项可辨认资产进行逐一评估，确认企业是否具有商誉或经济效益。企业价值的估计值，可以通过将各项可辨认资产的评估价值相加，再加上企业的商誉或减去经济损失后得出。即：企业

体资产价值=∑单项可参照资产评估价值+商誉（或-经济损失）确定。

重置成本法最基本的原理类似于“1+1=2”等式，认为企业价值是单个资产的简单总和。因此，这种方法的一个主要缺陷是它忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说，在企业经营过程中，往往是“1+1>2”，企业的整体价值大于单个资产评估值之和。

6、专注行业标杆参考企业比较法和并购案例比较法

参照企业比较法和并购案例比较法，通过比较与被评估企业在相同或相近行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济价值。指标获得评价对象。价值。

然而，在现实中，很难找到与被评估企业具有相同风险和结构的对标对象。因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般将企业价值表现的不同方面按照多个维度进行拆分。并根据各部分与整体值的相关性确定权重。即被评估企业价值=（a×被评估企业1维度/对标企业1维度+b×被评估企业2维度/对标企业2维度+……）×标杆企业的价值。

七、市盈率乘数法评估上市公司市值

市盈率乘数法专门用于评估上市公司的价值。被评估公司股价=同类公司平均市盈率×被评估公司股票每股收益。

用市盈率乘数法评价企业价值，需要有相对完善和发达的证券交易市场，以及足够数量、行业完整的上市公司。由于我国证券市场距离一个完整的市场还有一定的距离，而国内上市公司在股权设置和结构上存在较大差异，现阶段市盈率乘数法仅作为辅助制度企业价值评价，暂时不适合。作为评估企业整体价值的独立方法。不过，在国外市场，这种方法的应用还是比较成熟的。