中航证券：推进股票交易制度改革 重启T+0时机或已成熟

　　在4月7日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议上提出，要发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中在“推进资本要素市场化配置”部分提出了完善股票市场基础制度、加快发展债券市场、增加有效金融服务供给、主动有序扩大金融业对外开放四大方面内容，在“完善股票市场基础制度”部分中提出要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。综合上述政策信号，我们认为A股市场的交易制度有望迎来新一轮改革，实施T+0交易制度（即“日内回转交易”）的时机或已成熟，现行的T+1制度有望逐步向T+0过度。

　　回顾历史，我国A股市场早期曾实施过T+0交易制度。1990年我国沪深证券交易所成立，当时禁止T+0交易。1992年5月上交所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，并实行T+0的交易规则。随后深交所在1993年11月也取消了T+1，开始实施T+0。但由于当时A股市场规模很小，处于极度供不应求的状态，且制度体系存在诸多欠缺，市场坐庄之风盛行，在这样的条件下，涨跌幅限制和T+0的放开令市场成交量和波动性急剧放大，如1992年5月21日沪市放开限制当天，沪指涨幅达到105.27%，成交量也出现暴增。这导致A股的投机属性被大幅强化，而价值发现的功能被大幅削弱。1995年1月1日，基于防范股市风险的考虑，沪深两市的A股和基金交易又由T+0改回了T+1，并一直沿用至今。

　　从国际成熟市场发展经验及我国A股的自身实践来看，现行使用的T+1制度利弊并存。一方面，T+1制度结合涨跌幅限制，其主要功能在于抑制投机，降低了市场的波动性，一定程度上发挥了投资者保护的作用。但另一方面，T+1交易制度也存在一些明显的弊端。首先，T+1降低了交易的灵活性，不利于投资者及时规避风险，例如盘中突发利空消息导致股价下跌时，投资者可能由于T+1的限制而无法做出止损操作。其次，A股T+1交易制度限制了其与其他交易工具的配合，从而对金融市场交易工具和交易策略的丰富构成了一定的制约。第三，同时，海外主要股市均实施T+0交易制度，我国T+1制度会为国际投资者进入A股市场带来了一定的制度障碍，且随着我国资本市场对外开放不断深化，A股市场与国际市场接轨不断深入，这种负面影响会愈发明显。此外，T+1制度下，机构凭借持股规模优势，相较于散户投资者来说，更便于进行变相的T+0操作，这也带来一定的公平性问题等。