老白干酒高增长假象:经销商大幅增长 营收停滞

　国务院关于消费税的新政甫一出炉，即使白酒并未纳入其中，但白酒上市公司还是受到了立竿见影的影响，市场普遍认为中小酒企将更为不利。对于 老白干酒(12.060, 0.01, 0.08%) （600559.SH）来说，留下的时间或许真的不多了。

　　在完成收购之后，老白干酒的营收取得了明显的增长，不过其原有的本部业务几乎是原地踏步。在以茅台为首的龙头酒企接连扩大市场规模之际，老白干酒这样的成绩似乎略显尴尬。

　　扣除收购业务之外，老白干酒近乎停滞的成绩还是在经销商大幅增长和预收账款不断下降的前提下取得的。近几年，公司的经销商数量不断扩大，半年报的预收账款已经跌至10余年来的新低。如果没有新增渠道和预收账款的持续释放，老白干酒原本的业务收入是否在下降呢？

　　经营止步不前，但这并不妨碍老白干酒的部分董监高和经销商赚得盆满钵溢。通过3年多前的定增，老白干酒的管理层和部分经销商获得了公司的股份。之后，上市以来从未送转的老白干酒连续3年开启高送转，这些入股的股东成本迅速摊薄，与工资收入和卖酒赚取的利润相比，或许二级市场上股票的回报来得更为简单和丰厚。

　　营收停滞

　　日前，国务院发布消费税新政，后移消费税征收环节并稳步下划地方。虽然文中并未提及白酒，但市场普遍预期消费税改革最终将落实到白酒。

　　中金公司认为，新的消费税征收环节后移趋势将提升行业集中度，不利于中小企业；大众白酒消费群对价格提升的敏感度更高，高端白酒企业的渠道加价率更低，边际影响较小，而大众白酒的渠道加价率更高，对渠道影响较大；如果行业税负增加，中小企业和低端企业的生存难度将显著增大。

　　这对本已经停滞不前的老白干酒来说或许不是好消息。2019年上半年，公司实现营收19.59亿元，同比增长了34.33%；实现归属于母公司股东的净利润1.94亿元，同比增长了32.67%。

　　从结果看，老白干酒2018年后的收入增速堪称惊艳。不过，将报表拆解后，情况就是另外一回事儿了。

　　2018年4月，老白干酒以13.99亿元完成收购丰联酒业控股集团有限公司（下称“丰联酒业”）100%股份。从4月份起，丰联酒业纳入了上市公司的版图中。因此，2018年和2019年上半年，老白干酒的营收增长中，都少不了丰联酒业的贡献。

　　2018年，老白干酒实现营收35.83亿元，同比增长了41.34%；实现归属于母公司股东的净利润3.5亿元，同比更是实现了114.26%的大幅增长。然而，丰联酒业实现营收9.94亿元，老白干酒原有业务2018年的收入仅25.89亿元，与2017年的25.35亿元相比几乎没有增长。

　　具体到半年报来讲，2018年上半年，老白干酒实现营收14.59亿元。其中，2018 年4-6月，丰联酒业实现营业收入2.57亿元，净利润2748万元。由此可知，老白干酒原有业务在2018年上半年的收入为12.02亿元。

　　老白干酒2019年上半年19.59亿元的收入中，丰联酒业贡献了7.41亿元。扣除并购因素，老白干酒原有业务的收入为12.18亿元，与2018年上半年的12.02亿元相比同样原地踏步。

　　从最近三年的半年报来看，扣除并购影响后 2017-2019年的上半年，老白干酒的营收分别为11.07亿元、12.02亿元和12.18亿元，3年时间涨幅刚刚达到两位数，2019年上半年几乎是零增长。

　　同样，在扣除并购因素影响后，从全年看，老白干酒的营收表现也难以尽如人意。2015-2018年，公司分别实现营收23.36亿元、24.38亿元、25.35亿元和25.89亿元。4年时间，原有业务的收入增速刚刚达到两位数。靠着毛利率的提升和费用率的下降，老白干酒净利润的表现才不至于像营收这般如此难堪。

　　对于老白干酒营收增速乏力，机构观点明确。中金公司就指出，由于公司主动调整产品结构的策略，本部低档酒收入2018年下滑19%，预计2019年下滑20%，2020-2021年仍下滑10%左右；本部低档酒下滑对收入的影响仍将持续2-3年。

　　方正证券(6.830, 0.06, 0.89%)（维权） 也表示，公司2018年、2019年上半年主业表现较弱，收入增速只有个位数，核心原因一方面是公司2018年开始主动发力去库存，加速周转；另一方面，公司2018年加大了产品线梳理，目前产品调整已经进入尾声，预计后续受去低端化影响将越来越小，收入增速有望逐步恢复。

　　对此，老白干酒相关负责人表示，近年来，公司产品向大单品、中高端产品聚焦，实现了收入、利润的持续增长。

　　诚如所言，老白干酒近两年原有业务的表现不佳是主动调整的结果。那么在2016年和2017年公司的收入增长就已经不到5%，又该作何解释呢？实际上，若不是渠道的持续拓展和预收账款的持续释放，老白干酒的营收表现恐将更差。