3个月突增5.4亿利润，难掩盈利能力下降，英雄互娱百亿估值的“阿喀琉斯之踵”

借壳上市运作在度过2018年的“萧条”之后，2019年似乎迎来了新的高潮。2018全年只有11家上市公司披露了借壳上市类的重组项目，但2019年前3个月已有超过10例。在这波新的热潮中，我们又闻到了熟悉的味道，之前被严控的游戏、娱乐类上市项目大有“卷土重来”之势。移动电竞公司英雄互娱借壳赫美集团（002356）就是其中的典型代表。

根据3月4日发布的交易预案，赫美集团发行股份收购英雄互娱的全部股权后，英雄互娱将成为赫美集团的全资子公司，并被赫美集团吸收合并；英雄互娱的控股股东应书岭成为赫美集团的控股股东。控制权变更，同时英雄互娱的账面净资产超过赫美集团，此次重组构成借壳上市。

在简单的方案下，隐含着诸多耐人寻味的细节设计，对这些细节进行梳理和整理，我们可以更清晰地看到明星项目背后的交易逻辑和利益权衡。

明星投资人扎堆，英雄互娱“光环加身”

英雄互娱前身是2012年在新三板挂牌的北京塞尔瑟斯仪表科技股份有限公司（下称“塞尔瑟斯”）。塞尔瑟斯挂牌之后，一直不温不火，股票几乎没有成交量。转机出现在2015年6月，英雄互娱实控人应书岭全资控股的天津迪诺投资管理有限公司（下称“迪诺投资”），出资0.64亿元认购了塞尔瑟斯增发的0.48亿股股份，折合每股1.33元。

与应书岭一同参与认购的还包括红杉、真格等知名投资机构。此外，英雄互娱员工、高管等人员设立的天津迪诺兄弟资产管理合伙企业（下称“迪诺合伙”）也出资254万元认购191万股增发股份。认购完成后，应书岭持有塞尔瑟斯45.862%股份，成为其控股股东。

控制权变更后，塞尔瑟斯更名为英雄互娱，并进行多次股票增发，获得了红杉、普思投资（王思聪旗下）等“明星”投资人的青睐，募集资金约22亿元，其中仅华谊股份就贡献了19亿元（表1）。