首席对话 | 余永定：人民币汇率局面有序可控

那场意外贬值“风波”似乎渐趋平静。从6.3一路急贬至6.9的人民币对美元汇率，自央行几度出手之后，开始在6.83-6.82区间徘徊。但，隐忧并未散去——中国的经常账户顺差目前似不稳固，且令人民币承压的负面因素仍若隐若现。

当人民币面临破7之际，当中国央行伸出有形之手“调控”时，中国社科院学部委员余永定直言，没有必要非要守住某个汇率点位。

“其实，不干预就行；汇率作为一种价格本身就有调节外汇供求关系的作用。人民币贬值将导致美元供给增加、需求减少。而美元供求关系的变化，最终会令汇率趋稳。汇率不可能一直贬值或一直升值，真的要沉住气啊；” 余永定感概，“不能再动用外汇储备去保汇率了！”

在余永定看来，汇率不同于一般价格，确实存在“超调”、“预期”自我实现的问题。但汇率终究取决于经济基本面，预期系派生，处于第二位。若基本面无恙，则“超调”越严重，反弹越强。以中国基本面，很难想象汇率一旦贬值就会持续大幅度的贬值，毕竟中国还有资本管制这道堤坝。

“怕啥呢？”从汇率本质、蒙代尔三难悖论到金融改革，与经济观察报对话的余永定一层层剥开，一点点释疑；在完善跨境资本流动管理机制的前提下，为何要让人民币汇率自由浮动起来，其背后似乎藏着学者的一种良苦用心。

无独有偶，9月7日，中国央行原行长周小川接受CNBC采访时表示，中美贸易摩擦不会对中国经济有太大影响。以每年经济增长6%加上浮动汇率，中国经济有能力抵御外部冲击。

特殊历史时期，浮动汇率之重要性可见一斑。其真相如何？

“缺乏灵活的汇率，是造成我们的经济增长不稳定、不平衡、不协调、不可持续最重要的原因之一。”余永定疾呼，其一以惯之的声音能否撼动人们的一些既定认知？比如市场不少观点认为，汇率牵一发动全身，包括人民币破7之后，恐诱发市场做空情绪升温，冲击较大等。

这是一个系统性问题，在业界就此尚未形成共识之际，在金融危机十周年与改革开放四十周年交汇之时；且听余永定如何阐述汇率自由浮动的本质与金融改革秩序的逻辑。

汇率贬值的本质

记者：此轮人民币汇率贬值较过去而言，有何不同？是否超调？注意到年内人民币贬值5%左右，但近两个月贬值约9%；不过，你认为人民币汇率不存在大幅贬值的基础，其支撑依据是什么？

余永定：这次的不同是，内外宏观环境生变，贬值时间快，短短四个月，就从6.3贬至6.9，幅度大于从6.4贬至6.9的2016年；但谈不上超调。特别之处是，此次贬值，市场并不恐慌；尽管存在资本外流，但局面可控，理性有序。

而有序可控的原因在于，一是与加强资本管制有关，二是经历过上一波的暴跌，市场主体的承压能力或者对波动的容忍度有所增强。

事实上，2016年那次贬值有不少观点认为，人民币不能贬，一旦超调贬值就会失控；但事实呢？人民币不仅在2017年止住了贬值，还反弹回升；这主要是因为2015-2016年的干预吗？我不这样认为。 只要加强了对跨境资本的管理，干预与否，人民币汇率都会回稳反弹。它既与中国经济基本面好转有关，也与美元指数走软有关。后两者同2015-2016年的干预无甚关系。

现在也是，从目前中国经济基本面看，国际收支大体平衡；不可能出现人民币暴跌。有些人担心一旦人民币汇率破7，就会一贬到底。试问一个国际收支大体平衡、巨额外储、中高速增长、资本项目并未完全开放的国家，其货币会大幅度贬值吗？我赞成官方说法，人民币不该是弱势货币。对人民币应有信心。尽管贬值过程中，有可能超调，但人民币不会长期成为弱势货币。

记者：此过程中，也注意到，停止干预市场一年的央行近来几度出手维稳，以避免人民币汇率破7；而你认为，不到万不得已时，不应干预市场；如何看“破7”这个价位禁忌？

余永定：无需盯着7，什么时候破7，并不重要，重要的是再也不能像过去那样大量损耗外汇储备去保汇率；需停止持续、单向干预外汇市场——只有这样才能真正实现汇率在合理均衡水平上的基本稳定或双向波动。

现在不妨转向浮动汇率制度，不干预不逆势而动就完成了改革，即不要在人民币因为基本面的某种组合而处于升值或贬值通道之时，反其道而行之。人民币贬至7或7.5都不要干预。2016年的经验告诉我们——汇率取决于基本面，汇率有自动调节（稳定）机制。中国基本面较好，不用担心汇率大幅贬值（指贬幅逾25%）。一般而言，贬值对经济不会有坏作用。贬得越厉害，反弹越快，只要经济结构无恙。浮动汇率制度也不意味着完全不干预，当汇率处于双向波动时期，可以或必须干预以熨平波动幅度。但一般情况下，应尽量减少干预外汇市场。

如果必须在汇率稳定、外汇储备、货币政策独立性和国家信用四者中“四选三”，我们应放弃汇率稳定。让汇率自由浮动又能怎么样？发生变化的无非有四点：银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀风险等。对于中国来说，这四项风险基本不存在，都在可控范围内。要相信汇率的自我调节机制，如果人民币如此脆弱，通过损耗外汇储备来稳定汇率又有何意义？这种稳定又能维持多久？最近，通胀有了上涨趋势，对此，应充分重视。我以为，通胀可能成为允许人民币贬值的最大制约因素。但幸运的是，目前为止，通胀仍处于较低水平。

记者：怎么看此轮人民币贬值的原因？ 可以用外汇市场的供求关系去解释吗？

余永定：为何出现贬值？直接原因应该到国际收支平衡表上寻找。由于目前还看不到第二季度以来国际收支平衡表上的子项目的统计数字，因而还难以做出确切结论。但市场至少有一个共识：对中国经济增长预期弱化了。什么东西导致了预期的弱化呢？ 尽管年初时的中国经济情况不错，但我当时在接受采访时就认为，对2018年经济的总体趋势不能抱乐观态度。以投资增速为例，2017年第三季度仅仅为3.8%，多年来，第三季度投资增长速度都低于二季度（一季度较强）。事实上，2018年二季度中国经济增速就慢下来了。这主要是投资增速下行造成的。虽然房地产投资依然比较强劲，但基础设施投资下降明显。此外，出口等表现欠佳，一季度经常项目还出现了多年未有的逆差，经济增长速度减缓，这些影响了汇率预期。

影响汇率预期的其他因素包括潜在泡沫崩溃隐忧，比如市场对房地产泡沫是否崩溃存疑。再者是中美货币政策分化；四是贸易摩擦；五是新兴市场货币危机，恐有羊群效应，最后是中国经济结构调整的进展缓慢，市场情绪有所落空。

上述不稳定因素并不直接影响汇率，但影响大家持有人民币的积极性，以及导致资本外流增加。

这里值得一提的是，中国经常项目顺差一季度为负，二季度虽然转正，但规模很小……实际上，只要有资本项目逆差，就会对人民币造成贬值压力。然而，让大家迷惑的是，中国的资本项目并非逆差，是顺差，而且数目较大，可能这与债市加大开放力度，资本流入有关；但问题是，在国际收支依然是顺差的情况下，为什么2018年第二季度之后，特别是在6月份人民币会明显贬值呢？预期应该通过资本外流（导致资本项目逆差）才会影响汇率啊？ 这个该如何解释呢？

市场分析师们给出了不同解释。其一，出口商推迟售汇，进口商提前购汇。其二，根据2016年以后的汇率中间价定价规则，汇率不一定同国际收支状况一致（如，在盯住美元情况下，无论外汇市场供求状况如何，人民币对美元汇率都不会发生变化）。其三，统计不全，不准，以后还会修正。其四，在有价无市，或交易量很小的情况下，汇率由预期而不是市场供求关系决定。所有这些解释都有道理，但似乎都有些问题。

记者：如何看2018年一季度的经常账户逆差？是否担心资本账户逆差？有人认为，未来国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，经常账户顺逆差交替；甚至面临国际收支双赤字，这对宏观经济有哪些潜在影响？

余永定：的确，中国国际收支发生了变化。2018年一季度出现341亿美元的经常账户逆差。自1998至2017年的20年间，按季度算，除2001年第二季度外，中国没有出现过季度经常账户逆差。尽管2018年第2季度经常账户余额由负转正，但顺差仅为58亿美元，几乎可以忽略不计。

也许中国很难再有大量的经常项目顺差，2017年经常项目顺差仅占GDP1.4%；而且经常项目中的投资收入项目10多年来一直都是逆差。经常项顺差完全靠大量货物贸易顺差，抵消了服务贸易逆差和投资收入逆差。但最近几年，货币贸易顺差呈下降趋势，服务贸易逆差巨大且长期呈上升趋势。今后中国国际收支的理想状态是：货物贸易项目顺差，服务贸易逆差，但贸易项目顺差；投资收益项目实现由逆差转变为顺差；经常项目略有顺差（但不排除某些年份为逆差）；资本项目略有逆差。外汇储备基本稳定，或逐年有所下降。总之，中国应该通过国际收支结构的逐步调整，使中国投资收入由负转正，并能抵消在老龄化时期中国可能出现的经常性贸易逆差对中国经济的不利影响。