债期货市场迎来巨变...全场起立欢迎五大行！(2)-随便找信息港

债期货市场迎来巨变...全场起立欢迎五大行！(2)

二、当前我国国债市场发展面临的主要问题

改革开放使得我国经济取得根本性发展，这是国债市场不断进步的重要基础。自1981年恢复发债，1988年建立流通市场以来，我国国债市场建设取得显著成就：一是建立健全国债集中托管及电子化发行系统，健全国债承销及市场化定价机制，为有效实施财政宏观调控奠定市场基础。二是定期发行短中长期国债，特别是10、30、50年固定利率国债，提前公布发行计划，发行市场透明度较高。三是建立完善国债做市及其支持机制，流通市场基本满足交易需求，初步形成期限完整、估值可靠的国债收益率曲线。

我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构的攻关期，必须坚持质量第一，效益优先，以供给侧结构性改革为主线。当前国债工作也处在转变管理方式、优化债务结构的关键时期，国债市场发展面临的问题，供求两侧问题都有，但主要集中在供给一侧，包括产品供给和制度供给方面。适应主要市场经济国家国债市场发展新定位，在贯彻落实新发展理念，深化供给侧结构性改革，以及健全财政货币政策协调机制时代背景下，新时代我国国债市场发展主要面临供给侧、结构性、体制性问题。

（一）从国债供给一侧来看，（可流通的）短期国债规模不大，（不可流通的）储蓄国债供给似有过剩，国债结构不够优化

到期期限为3个月、6个月和1年的可流通短期国债，已经连续几年定期滚动发行，但是发行规模较小，致使短期国债余额明显不足。2016年底，短期国债余额占国债总余额4.2%，明显低于短期国债平均20%以上的占比。同时，不可流通的储蓄国债利率较高，供给似有过剩现象。2017年6月，3年储蓄国债发行利率3.85%，比存款基准利率2.75%高110个基点，比3、10年流通国债利率分别高42、15个基点，筹资成本较高；上半年，3年储蓄国债销售额占计划销售额的比例为84%，尚余16%未能售出。

（二）就国债市场结构而言，国债流通筹码不足，金融市场抗风险能力不够强，国债市场效率不高

首先，我国单支国债发行额不够大。以备受市场关注的10年可流通国债为例，目前每支国债发行及续发额为1000亿元左右，已比前几年有较大幅度提高。但与单支国债大约660亿美元规模相比，我国单支国债发行额明显偏小，规模化不够充分，存在碎片化现象。其次，国债流通筹码不足。每次可流通国债发行之时，绝大部分额度均被承销商等大中型机构投资者配置到“持有至到期账户”，很少在二级市场买卖。2016年我国国债换手率为1.2倍，与国债18倍换手率相比明显偏低。其三，风险管理能力不强。商业银行、保险公司尚未参与国债期货市场，真正的国债持有大户不能买卖国债期货，致使主要市场参与者防范化解风险的能力不够强。

（三）从经济体制角度来看，国债市场基础薄弱，宏观政策协调机制有待建立，宏观调控功能不强

从宏观经济政策协调角度看，我国国债总体规模较小，剩余期限偏长，不能有效满足货币政策操作需要。2016年底，我国国债总余额为12万亿元，国债负担率为16.1%。其中可流通国债余额10.8万亿元，仅为人民银行总资产0.31倍（3.11倍）；平均剩余期限7.8年（5.8年）。因此，买卖国债尚未成为中央银行吞吐基础货币的操作工具。受国债利息免税等多因素影响，国债市场流通水平较低，1.2倍国债换手率也明显低于国家开发银行债券4.3倍换手率，以及农业发展银行债券5.5倍换手率。这使得国债收益率水平波动较大，收益率曲线不够稳定可靠，从而不利于发挥国债收益率曲线的定价基准作用，也不利于国债市场在金融体系中发挥核心市场功能。

三、关于推进现代国债市场建设的几点思考

借鉴市场经济国家经验做法，结合国内实际情况，新时代我国国债市场发展应当明确如下定位：打造国债公共产品地位，体现新时代中国特色，发挥国债市场核心功能。关于打造国债公共产品地位，是指国债供给规模及结构既要保证财政筹资，更要兼顾金融市场公共产品需求；现代中国特色，是指坚持质量第一、效益优先理念，运用计量分析工具优化债务结构，着力降低成本，改善债务风险分布；发挥国债市场核心功能，是指健全微观市场机制，完善宏观调控功能，使得国债市场更有效率、更加公平。按照国债市场发展新定位新要求，当前和今后一个时期，应当坚持新发展理念，深化国债供给侧改革，建立健全现代国债制度，充分发挥国债管理在宏观经济政策协调中的沟通桥梁作用，以及国债市场在金融市场运行中的核心功能作用。

（一）国债供给既要保证财政筹资，又要满足金融市场公共产品需求

1. 保证财政筹资需要，实施积极财政政策。国债因弥补财政赤字而“生”，又因国债借新还旧而“存”，国债供给更因积极财政政策和金融市场公共产品需求而“大”。弥补财政赤字缺口，保证每天拥有足够的库款用于支付需要，是国债最原始、最基本的功能，但不能仅限于此，到此止步，而要立足于国债公共产品定位和国债市场建设角度，从规模和结构层面树立起必要的国债供给理念。

2. 坚持国债公共产品定位，促进金融市场顺畅运行。国债产品既是财政赤字的派生物，又有相对独立性，在金融市场上具有公共产品地位，信用风险低，流通性能高，具有定价基准和对冲风险等市场功能，对金融体系运行具有正外部效应，私人产品无可替代。因此，适当规模及结构的国债供给对于确保金融体系有效运行具有重要作用。

3. 国债供给要兼顾金融体系对国债公共产品的需求。20世纪90年代，主要发达国家财政状况好转，出现连年财政盈余。为保证收益率曲线定价质量，维持国债公共产品功能（“为市场而发债”），这些国家采取买回旧债、设立借债收入基金、央行少买债券等措施，确保市场上国债供给规模不仅未因财政盈余而减少，反而大于借新还旧规模，甚至保持一定比例增长。要尽快适应把握主要发达国家国债市场规则，有效对接我国国债产品供求关系，统筹兼顾财政筹资需要和金融市场公共产品需求，以基准成本和可控风险持续供给高质量的国债产品，坚持长远观点，保持战略定力，着力构建国债市场核心地位。

（二）深化国债市场相关重要领域改革，健全财税政策、货币政策、金融监管协调机制

1. 建立中央银行买卖国债日常操作机制，促进国债市场稳定。借鉴市场经济国家经验，买卖国债是货币政策最重要工具，持有国债是中央银行最重要资产，中央银行定期买卖国债是确保国债市场稳健运行的重要基石。现阶段，中央银行可先考虑每周在二级市场买卖一次可流通国债，作为日常公开市场操作的一部分，再参考国债市场规模及结构变化情况，加大买卖国债规模及频率，从而逐步改变可流通国债大多被持有到期局面，进一步“盘活”国债市场，拓展深化国债筹资空间，促进金融市场走势稳定。

2. 研究制定矫正市场扭曲效应的财税政策，打造国债定价基准地位。参考市场经济国家通行做法，研究制定包括改进税制、规范收费等政策在内的矫正国债市场扭曲效应的财税措施，将国债产品与其他金融产品一样对待，实行公平税制、收费政策，逐步减轻国债定价机制扭曲效应和国债持有到期效应，切实发挥国债市场对冲风险作用和定价基准作用，进一步丰富扩大国债投资者群体，扭转投资者结构单一局面。