欧美债券市场做市商制度分析比较

欧美债券市场做市商制度分析比较

欧美债券市场做市商制度分析比较 摘要：考察国外债券市场发展实践发现，做市商制度是活跃国债市场不可或缺的重要因素，发挥着举足轻重的作用。 . 目前，我国银行间债券市场虽然有做市商制度，但没有市场的问题一直存在，没有用。 本文着重介绍了美国国债市场和欧洲MTS市场做市商制度的引入，以期为我国国债市场做市商制度的发展和完善提供一些参考。 美国国债市场做市商制度 一、国债市场概述 美国国债市场自1776年美国独立战争首次发行国债以来，已有200多年的历史，现已成为美国国债市场规模最大、流动性最强的市场。世界。 债券市场之一。 截至2004年底，美国国债余额为75.96144亿美元，占其2004年117.35亿美元国内生产总值的64.7%。 在所有未偿国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%； 政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%，公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%。 美国国债在场外交易市场和纽约证券交易所交易。 但由于国债投资者主要是商业银行、保险公司、养老基金、互惠基金等大型机构，国债交易具有大宗交易的特点，使得国债交易集中在场外交易市场，交易量大在市场上是非常小的。

2003年，纽约证券交易所所有上市债券（包括国债和公司债等）的日交易量仅为996.7万美元，全年交易量为25.02亿美元。 相比之下，场外交易市场的国债交易量要大得多。 仅一级交易商国债日均成交量就高达4276.12亿美元，占纽约证券交易所债券年成交量的171%。 该市场是场外股票市场，同样采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外交易市场有较大区别，主要表现在报价信息的分散程度。 1971年，纳斯达克市场采用了纳斯达克自动报价系统，使其从传统的分散式场外交易市场发展成为集中式的报价和交易场所。 美国国债场外交易市场仍保持传统分散式场外交易市场的格局，没有集中报价系统。 多级托管体系，其中美联储国家债券簿记系统（NBES）负责对存管交易商的国债进行登记，存管交易商负责对托管客户（包括非存管交易商和一般投资者）的国债进行登记), 非存款类准交易商也登记和托管其客户的国债。 这种多级托管体系推动了美国国债市场的分级发展：一是投资者与交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。 交易国债的投资者必须在交易商处开立账户。

为扩大客户群，增加差价收入，交易商将自愿开展国债双边报价，并为特定区域的中小投资者或中小券商提供交易服务。 此外，美联储规定，其认可的一级交易商必须对所有可交易的国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场的表现作为评价一级交易商的重要指标。 经销商之间的交易主要通过经销商经纪人（IDB）进行。 每个 IDB 都有一定数量的成员，主要是初级交易商和较大的贸易商。 IDB在收集整理会员的买卖报价后，通过自身的信息发布系统向会员公布最佳报价和数量，但不公布报价方名称。 会员在获得市场最佳报价后，可以方便地通过IDB与其他交易者进行匿名交易。 美国国债市场受1986年政府债券法和1993年政府债券法修正案的监管。该法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，规范资本要求、大头寸报告国债交易商的交易记录。 对国债交易商市场行为的监管是对口监管部门的职责，其中美国证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，美联储（FRB）、美联储联邦存款保险公司 (FDIC) 和财政部。 OCC按照职责分工负责对不同类型的存款类金融机构进行监管。 此外，所有国库交易商都是美国全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。

为促进国债市场协调发展，避免重复监管或监管缺失，1992年，由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货部联合组成的监管办公室成立交易委员会，负责统筹管理国债市场。 纽约联邦储备银行专门负责国债市场的日常监测。 对国债交易商特别是一级交易商的资金、债券持仓和市场交易情况进行实时跟踪，发现异常情况第一时间向监管部门报告。 进一步调查处理。 2、自愿做市商 在全美交易商协会（NASD）的5000多家会员中，有2000多家注册为国债交易商交易商市场和做商制度，对美国国债进行自愿做市。 注册为国债交易商的交易商必须满足政府债券法的相关资本充足要求。 第一，流动资金与折价率的比例不应低于120%。 流动资金是指可随时用于实现支付的净资金。 风险准备金包括信用风险准备金和市场风险准备金。 根据国债交易商交易对手的信用等级及其持有债券的久期，分别规定不同的风险准备金提取比例。 国债交易商必须按比例足额提取风险准备金，并确保流动资金实时高于风险准备金。 120%。 二、国债交易商根据交易商管理客户资金账户和债券账户的方式不同分为四类，扣除风险准备金后的营运资金不得低于25000、100000、175000或250000。一万美元。

国债交易商资本充足率不符合相关规定或存在违规行为的，由财政部、美联储、证监会、商品期货四部门联合组成监管办公室交易委员会将暂停或取消国债交易商资格。 国债交易商也可以主动申请注销资格交易商市场和做商制度，除非监管部门特别声明其国债交易商资格自提出申请之日起60日后自动取消。 国债交易商资格取消后，不得从事与国债相关的交易业务。 1991年，在国债招标过程中，所罗门兄弟通过发行前交易、远期交易、虚构客户委托投标等方式实际控制了该时期94%的国债发行量，造成市场严重扭曲。 为此，1993年通过的《国债法修正案》授权财政部认为必要时，可以要求国债交易商提供大额持仓报告和关联交易记录。 国债交易商持有超过20亿美元的债券（包括自有账户和客户账户）后，必须保存相应的交易记录，并随时准备提供大额持仓报告。 财政部认为某国债过度集中，流动性降低，影响市场效率，增加金融融资成本，或者为配合监管部门做好市场监管的，财政部可以要求持有一定量国债头寸超过20美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额持仓报告和相关交易记录。 国债交易商自愿进行双边报价时，报价的差价和数量不受限制，可根据市场情况随时调整。

但由于美国国债市场是一个流动性强、竞争激烈的市场，为了扩大客户群、赚取买卖价差，国债交易商会主动报价，报价具有竞争力和量化性。 同时，由于二级市场的做市质量是评价一级交易商的重要参考指标，那些想成为一级交易商的国债交易商在做市方面会非常积极，并与一级交易商一起，将形成国债做市主体。 此外，国债交易商的报价也受到纳斯达克相关规则的限制。 报价一旦具有法律约束力，当客户点击或委托询价时，国债交易商必须以报价或更优价格成交，以保护投资者的合法权益。 国债交易商做市面临的最大风险是存货风险。 为使债券持仓迅速恢复到预期水平，国债交易商不仅通过调整买卖报价吸引客户委托流量，还通过IDB与其他交易商进行大额交易调整存量。 在美国国债市场，共有IDBs为交易者提供中介服务。 收集、整理会员买卖报价后，通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。 不同的 IDB 具有不同的成员范围。 有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外还包括一般国债交易商。 然而，投资者无法通过IDB获得市场上最好的报价。 这使得国债交易商比普通投资者具有更强的信息优势，有利于根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供便利。

但同时也造成了市场信息的不透明。 为此，随着国家债券市场和信息技术的不断发展，1991年IDB与各大市场交易商共同建立了实时信息发布和报价系统GOVPX。 主要市场行情通过GOVPX实时发布，普通投资者也可以注册成为GOVPX。 会员可以获得市场上最好的报价信息。 这极大地提高了美国国债市场的透明度，并逐步从分散报价和交易的传统场外市场发展到集中报价和交易的场外市场。 美国发达的国债衍生品市场也使国债交易商能够很好地管理库存。 通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，并通过远期、期货等衍生产品充分对冲市场风险，为国债交易商积极做市提供了保障。 同时，美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。 此外，美联储还为存托国债交易商提供日间透支便利，并收取一定费用。 透支的国债交易商必须当日还款或支付非常高的惩罚性透支费。 存款型国债交易商也为客户提供类似的日间透支便利，为国债交易结算提供最终资金保障。 3.义务做市商 在美国国债市场，美联储认可的一级交易商是国债自愿做市商，承担为所有可交易国债主动做市并为市场提供充足流动性的义务。

一级交易商制度最早建立于1960年，为便于货币政策的公开市场操作，及时准确地获取国债市场信息，纽约联邦储备银行选择了18家财务状况良好的国债交易商，债券业务结算量大，市场表现活跃，机构做市活跃。 一级交易商，作为公开市场操作的交易对手。 1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少。 2004年底减为22家。纽约联邦储备银行规定了一级交易商的相关资格和义务：首先，必须满足一定的资本充足率要求。 商业银行等存款性金融机构，在满足巴塞尔协议资本充足率大于8%且核心资本大于附属资本要求的前提下，核心资本绝对数额不得少于1亿美元； 非存款类金融机构资本净额不低于5000万美元。 二是有能力和意愿持续参与美国国债发行和公开市场操作竞价，且竞价价格合理。 三是定期向纽约联储报告现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其货币政策操作提供参考。 四是要积极做市国债二级市场，为市场提供充足的流动性。 纽约联邦储备银行严格评估一级交易商的做市行为。 首先，要保证报价合理准确。

其次，要有一定的投资者基础，满足投资者的交易需求。 1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易量（不含一级交易商之间的交易量）占所有一级交易商与一般投资者交易量的比例不低于1%，这迫使一级交易商提供准确合理的报价报价并尽量减少价差，否则投资者将不会与他们交易。 随着美国国债市场流动性的不断提高，1992年纽约联储取消了1%的绝对比例限制，但与普通投资者的交易量仍然是考察市场的主要参考指标——一级经销商的制作能力。 三是一级交易商国债交易量要与其承销国债量相匹配。 大量承销国债并持有至到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。 纽约联邦储备银行每日向一级交易商进行证券借贷（证券借贷）招标，为他们提供证券借贷便利。 纽约联储每周公布其公开市场操作账户（SOMA，System Open Market Account）持有的债券种类和数量，方便一级交易商安排证券借贷需求。 具体投标数量、投标规则、结算安排和违约处理等均有相应规定。 每天中午，纽约联邦储备银行以债券对债券的形式进行证券借贷招标，为期一天。 一般来说，一级交易商的融券需求可以通过回购市场得到满足，而向纽约联储的融券只是融券的最终保证。 效果很好。

财政部也采取多项措施鼓励一级交易商做市。 首先，1992年之前，只有一级交易商才能参与国债的发行和竞价，为直接承销国债提供了便利。 但所罗门事件后，财政部和美联储联合开发了新一代远程竞价系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参与政府债券的竞价。 二是一级经销商优先开拓新业务。 当财政部在 1985 年启动 STRIPS 计划时，只有一级交易商可以参与。 目前，所有国债交易商均可办理国债本息分离业务。 在一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格监管，并赋予其一定的权利。 但随着全国债券市场的不断发展和完善，一些强制性规定和优先权开始逐步取消。 而且，就一级交易商与纽约联储的关系而言，只是纯粹的交易伙伴关系，并不是监管者与被监管者的关系。 1992年，纽约联邦储备银行郑重声明，纽约联邦储备银行只负责全国债券市场的日常监测，不负责机构监管，对一级交易商的监管由对方负责监管部门。 从贸易伙伴关系开始，纽约联邦储备银行每年对一级交易商进行一次重新评估。 不符合资本充足率要求、国债发行竞价和公开市场操作不积极、二级市场做市能力差的机构，将暂停其一级交易商。 一级经销商资格1个月，要求在规定时间内提出切实可行的整改措施，达到相关要求，否则取消其一级经销商资格，一年内不再受理其申请.

对于违规并受到监管部门处罚的机构，纽约联储在咨询监管部门后可永久取消其一级交易商资格。 欧元区国家债券市场做市商制度 一、欧元区国家债券市场和MTS 1999年欧元的诞生极大地推动了欧元区国家债券市场的快速发展。 截至2004年底，欧元区未偿国债余额为41132亿欧元，超过日本成为仅次于美国的世界第二大债券市场。 此外，据国际清算银行统计，2004年末所有未偿债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占43.6%、40.5%、7.0%和4.4%。分别占总债券余额的百分比。 美元已成为世界上最大的债券计价货币。 欧元的诞生也使得欧元区一国的投资者更容易购买到其他国家发行的政府债券，从而加剧了各国发行人之间的竞争。 为降低融资成本，欧元区国家致力于发展政府债券二级市场，提高市场流动性。 各国发行人与国债交易商自发达成自律流动性协议（liquidity pact）：发行人承诺提高国债发行政策透明度并保证一定发行量，国债交易商承担持续报价义务在二级市场。 而且，欧元的诞生也加速了欧元区国债市场的一体化进程。 1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为未来发展的主要目标，逐步统一了各国债券市场的交易规则。国家。

加之电子交易系统的快速发展，二级市场各国交易商的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为一个跨境区域一体化市场。 在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。 2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现货债券和回购交易）达18.35万亿欧元，成为欧元区国家债券的重要交易市场之一。 MTS交易系统起源于意大利。 1988年，为增加国债市场的流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利央行和一级交易商共同成立了MTS SpA，并于1994年成立了意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易者之间的交易提供便利。 1997年MTS SpA股份化，市场主要交易商入股，并设定目标净资产收益率，超额收益返还给做市活跃的交易商，提高了交易商的做市积极性市场，并使 MTS 逐渐发展成为意大利国债市场交易商之间的主要交易平台。 1999 年，交易商之间通过 MTS 进行的债券交易约占意大利所有债券交易的 65%。 随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年逐步向其他欧元区国家发展。MTS先后建立了荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场，并建立了泛欧基准债券在伦敦市场 Euro MTS。 与欧元 MTS 交易。

此外，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。 MTS 是经销商之间的内部市场。 一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。 MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特性。 首先，系统要求做市商在交易时段进行连续的双边报价，为市场提供流动性。 同时，系统还实现了自动匹配功能。 首先，做市商的报价集中在一个订单簿上，按照价格优先、时间优先的原则自动撮合买卖订单。 当其他交易者提交买卖订单时，系统会自动将该订单与做市商的报价进行匹配，完成交易。 所有交易都是匿名的。 MTS交易系统的双重特性，使其既提供报价驱动的流动性，稳定市场，又具有电子集中撮合系统透明度高、交易成本低的优势。 2. 欧元MTS市场的做市商制度 由于MTS制度是由欧元区政府债券市场的主要交易商发起并建立的，因此各国MTS市场的交易规则与欧元MTS市场相似。 均由MTS公司、市场交易商和债券发行人共同管理 经交易商与发行人双方协商确定并严格遵守自律流通协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，交易商为此承担做市义务。 以欧元MTS市场为例，致力于建立泛欧基准债券市场，为欧元区国债确定合理的基准收益率曲线，为市场提供参考。

欧元区国家发行的国家债券既可以在MTS国内市场交易，也可以在Euro MTS市场交易。 但Euro MTS规定在该市场交易的国债发行量不得低于50亿欧元，以保证二级市场流动性充足。 根据债券期限的不同，Euro MTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25-3.5年，B类为3.5-6.5年超过 13.5 岁。 每类至少包括三只及以上国债，且当年发行不少于两只国债，确保市场流动性。 根据债券期限的变化，Euro MTS每季度重新调整基准债券名单并向社会公布。 期限短于 1 的国库券在 MTS 国库券交易系统上单独交易。 由于Euro MTS是交易者之间的批发市场，普通投资者无法通过该系统进行交易。 买卖债券的投资者可以使用另一个 Bond Vision 系统联系交易商。 为了让投资者获得更好的市场报价，邦德远景系统允许投资者同时向四家交易商提交买卖订单，请求交易商报价，然后选择最佳报价进行交易。 Euro MTS 的参与成员分为三类，具有不同的资格要求。 第一类为一级交易商（Primary Dealer），资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时在欧洲三大国债市场法国、德国和意大利中的至少两个做市商时间，或其中一个市场的做市商，但最近一年三个市场的总交易量不低于1500亿欧元，每个市场的交易量不低于300亿欧元.

第二类为单一做市商（Single Market Specialist），资产净值不低于3.75亿欧元，且必须是至少一个欧洲国家债券市场的做市商。 第三种是一般经销商（Dealer），资产净值不低于3000欧元。 三类会员中，一级交易商和个体做市商必须为指定证券做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，可以也只能根据做市商的报价进行交易。 市场接受者。 目前Euro MTS共有29家一级交易商、24家个人做市商、18家交易员。 不同类型的做市商有不同类型的做市证券。 由于一级交易商同时也是法国、德国、意大利等国家债券市场的做市商，因此必须承担相应市场的做市义务。 此外，Euro MTS还根据债券种类、期限、流动性等特点对上市债券进行配售，并要求一级交易商对配售的债券承担做市义务。 Euro MTS 根据债券特征的变化每月重新平衡一级交易商做市证券。 对于单一市场的做市商，其仅对相应市场的国债承担做市义务。 根据债券期限和流动性的不同，Euro MTS 对做市商报价利差进行了强制性规定：对于期限短于一年的债券，买卖价差不得超过 10 个基点； for bonds with a maturity longer than 2 years, the According to the liquidity difference, the bid-ask spread is stipulated separately, among which the liquidity is not higher than 2 basis points (basis point), and the liquidity is not higher than 4 basis points.

As for the minimum quotation quantity of market makers, Euro MTS stipulates that for different types of bonds of A, B, C and D according to the maturity, the minimum quotation quantity can be 2.5 million, 5 million or 10 million euros. When quoting, market makers can report the entire quantity they are willing to trade (block quantity), or divide the entire quantity into several smaller quantities (drip quantity) for sub-quotation. Investors can only see the smaller quantity each time. Quantity of quotation. After a small quantity of quotations is completed, the remaining quantity of quotations will be automatically displayed in the trading system. When a market maker divides the entire quantity into several smaller quantities for batch quotation, each quotation quantity must meet the minimum quotation quantity requirement. In addition, Euro MTS also imposes a certain quantity limit on the number of buy and sell orders submitted by non-market makers. First, the number of transactions submitted must be at least 500,000 or an integral multiple of 500,000 each time. If it reaches 2.5 million or an integer multiple of 2.5 million, the system will automatically match it with the market maker's quotation; if it is less than 2.5 million, the system will record its buying and selling orders into the order book, and wait until the number of buying and selling of the same bond reaches 2.5 million When it is equal to or an integer multiple of it, it will be matched with the market maker's quotation for the transaction, but since this may involve multiple counterparties at the same time, the market maker's consent must be sought in advance. For quotation time, Euro MTS is divided into four stages. One is the pre-market stage (7:30 to 8:00 in the morning).

During this period, only primary dealers can make bilateral quotations through the Euro MTS system, but they do not undertake market-making obligations. Primary dealers can only see their own quotations through the system, and the system does not automatically arrange and match the quotations of primary dealers. The second is the preliminary-market stage (8:00 am to 8:15 am). During this period, all market members including traders can make quotations through the system, and the system will automatically arrange the quotations according to the principle of price priority and time priority, and display the 5 best prices in the market. However, the system will not automatically match the transaction if the buying and selling quotations overlap. The third is the trading stage (8:15 am to 5:30 pm). During this period, the market maker undertakes the obligation of bilateral quotation, and must make the market for the designated securities for at least 5 hours. Moreover, the system also automatically matches and closes the overlapping buying and selling quotations. The third is the closing stage (5:30 pm to 7:30 am the next day). During this period of time, market members can only print transaction information, download historical market prices and conduct data statistics through the system, but cannot conduct bond transactions. After the end of each day's trading, the Euro MTS system automatically evaluates market makers based on their quotation time and issues a daily report. If the market maker makes the market for the specified securities in accordance with the relevant regulations for more than 5 hours, the market-making score is 100%; if it is less than 5 hours, the score is the percentage of the market-making time and 5 hours. Fulfill corresponding market-making obligations.

If the market maker's score is often lower than 100%, Euro MTS will warn, fine or suspend its trading qualifications, and in serious cases, its trading qualifications will be permanently disqualified. Euro MTS is directly linked to the bond clearing systems of countries in the Eurozone. Dealers either directly open settlement accounts with bond clearing agencies (usually central banks) in various countries, or clear through correspondent banks. After traders conclude a transaction through the Euro MTS system, the system will automatically send the transaction information to the bond clearing departments of various countries for net or full settlement. If one party to the transaction defaults and fails to pay or pay the bond in full, the bond clearing department will feed back the default information to Euro MTS, and after receiving the information, Euro MTS will pass it on to both parties for negotiation.参考文献： treasury，Securities exchangecommission， Board federalreserve system， Joint report governmentsecurities market， 1992. treasury，Securities exchangecommission， Board federalreserve system， Joint study regulatorysystem governmentsecurities， 1998. governmentsecurities act 1986.[4]Government securities act amendments 1993.[5 ]European central bank, eurobond market study, 2004. [6]European central bank, Trading European sovereign bonds- MTStrading platforms, 2005.