研究大股东行为背后的种种秘密，你知道吗？

研究大股东行为背后的种种秘密，你知道吗？

“很多投资者觉得研究上市公司的基本面没有用，但在上市公司的公开披露中，其实有很多信息是市场没有完全定价的，充分了解之后，交易才能获得回报大大超过市场。”

陈鑫，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF/SAIF）会计学教授，博士。明尼苏达大学金融学士。扭曲的市场。他的文章经常在股市掀起波澜，让大股东颤抖，让中小股东叫好！

今天，我们就来认识一下上市公司财报的解码器陈欣。

在交大高金办公室工作

分析人性和动机很有趣

1996年，毕业于华中科技大学经济学院的陈欣站在了人生的十字路口。他应该找工作还是出国留学？综合权衡后，他选择远赴大洋彼岸的美国继续深造。在华盛顿州立大学打下为期一年的经济学研究基础后，他决定转学到明尼苏达大学攻读博士学位。在财务上。

“金融属于经济学的一个细分领域，从经济学到金融博士，一是因为兴趣，觉得金融更有趣；二是金融更适用、更微观、更接地气。 ”

在陈鑫看来，金融学的研究范围更多的是人们在金融市场交易中理性参与各种行为决策。前提是每个人都在追求利益最大化，即追求自己的最大效用和最大利益，这种利益可能是精神上的，也可能是经济上的。上市公司各种行为背后的动机是什么？大股东和中小投资者的行为特点是什么？深入挖掘就像探索一个秘密的地方一样有趣。

鉴于此，陈欣的研究方向主要集中在公司金融、证券投资、会计和资本市场等领域。在《管理世界》、《中国经济评论》、《太平洋盆地金融杂志》、《管理与组织评论》等国内外著名学术刊物和国际会议上发表或交流学术论文数十篇，并多次参加地方政府和组织会议。大型企业。通过担任独立董事咨询主题并了解公司惯例。同时，他还为《证券市场周刊》、《第一财经日报》等财经媒体撰写了近70篇上市公司激励与价值分析文章，在证券投资领域具有较为广泛的社会影响力.

在正式加入上海高级金融学院（SAIF/SAIF）成为全职教授之前，陈昕已经在SAIF工作了八年。高金成立之初担任相关课程教授。陈鑫于2017年正式离任上海交通大学安泰经济与管理学院，执教十一年，在SAIF这一专注于金融的高端学术平台上开展金融与会计领域的教学与研究。

研究中国市场，要研究大股东和政府的行为

学过5年经济学，学过7年金融，有世界银行等国际金融机构工作经验。然而，回国后，陈欣发现，用标准的西方金融理论和经验很难理解中国股市的波动。

“国内金融市场背后的运行机制和国外有很大的不同，如果直接套用发达国家市场的规律，肯定不适合自己。后来，我开始从会计的角度来看，从业绩操纵的角度，从上市公司实际控制人的动机出发，了解股价的波动，这样脉络会更清晰。

从纯学术的角度来看，一家公司的市值应该由贴现的未来现金流量决定。陈欣发现，这个观点从长远来看是正确的，但短期内不一定正确，或者说解释不够有力。尤其是在中国市场。因为中国市场有其特殊性：大股东和政府的行为是影响整个市场价格的最重要因素之一。

导致大股东操作空间大，防不胜防。因此，研究中国市场的波动，必须分析大股东和政府的行为。”

陈欣举例说，近期股市低迷的重要原因之一是监管机构的思路发生了变化。不鼓励炒概念股，抑制重组并购，加上各种调整去杠杆，导致资金跑出市场。股市自然下跌，可以说是政府对资本市场的直接干预造成了非常大的波动。美国市场的干预模式比较间接，很少在操作层面进行干预。

因为监管层和大型国有金融机构同时充当救火队，从2015年股灾到现在，“国家队”手握数万亿市值的股票，并不断买入在把握信息优势的同时。卖。

“股市大跌，国家队会去拉动大盘股、工商银行、中石油等指数股，稳定大盘指数，等大盘走强，再卖出部分个股。”其结果是，A股市场营造了一个非常特殊的环境，大盘股相对平稳甚至上涨，而小盘股则大幅下跌。不过，国家队的频繁介入难以反映市场对经济和企业基本面的真实反应，导致股市难以充分发挥其资源配置功能。

推动市场发现上市公司的真正价值

中国股市的交易者绝大部分是由散户组成的，而散户中的大多数受限于专业知识、精力和能力，很难从会计盈余的质量和真实业绩中识别出来。上市公司发布的财务报告。他们发出的“大嗓门”在一定程度上干扰了市场，导致很多有价值的公开信息没有被市场充分理解，造成很多市场波动被扭曲，股票定价效率不高。

为此，陈鑫花费大量时间和精力还原扭曲的市场，分析上市公司实际控制人的操纵动机，了解其业绩波动，分析上市公司公告、报告，挖掘实质。他们的表现，并讨论相应的交易策略。他戏称其为“书中的黄金屋”：“很多投资者觉得研究上市公司的基本面没有用，但实际上，上市公司公开披露的信息中有很多是市场不了解的。充分定价，可以获得大幅超过市场的回报。

例如，格力电器是中国A股市场业绩突出的代表，但陈欣通过对其财务报表的研究分析发现，该公司的实际盈利能力远超目前已披露的会计利润。格力电器通过“销售返利”的会计科目计提了大笔销售费用，即预计未来将这部分费用以返利的形式返还给客户，但事实是，应计销售费用还没有发生，以后可能也不会发生那么多，但已经在损益表中体现为费用。通过这种方式，格力电器建立了金额近600亿的利润“蓄水池”。

那这些上市公司为什么要打压业绩，隐瞒真实的盈利能力呢？

据陈欣分析，原因可能是多方面的。比如大股东或管理层想以低价增加自己的话语权，就把一部分资金储存在“蓄水池”里，需要的时候再放出来。而这些手段并不一定违反规则，有时只是巧妙地利用会计的合理判断影响利润，进而影响股价。“所以会计其实是一个具有很大自由裁量权的工具，如果用得好，能够适应实际控制人的动机，在很大程度上影响公司的业绩和股价表现。”

万科也有类似情况。种种迹象表明，公司管理层可能利用会计手段打压业绩和利润，导致股价被市场严重低估。

“普通投资者可能看不出来，但专业投资者可以从报告中找到蛛丝马迹。姚振华抓住公司估值低估的机会发起收购，如果他的资金来源不违法，我个人认为，这行为不应该被禁止，资本市场应该鼓励外资投资被低估的上市公司，争夺控制权，我们不管原大股东或管理层是什么原因，他们也不愿意让市场知道真正的盈利能力。这对中小投资者来说是非常不公平的，因为他们没有履行对中小投资者的义务，没有把公司的价值发挥出来。”

陈鑫表示，上市公司争夺控制权的市场在美国已经非常成熟，学术研究也表明，这种争夺控制权的外部力量可以在很大程度上监督和促进现有管理人员的认真工作，公司的价值是最大化。如果切断这一有效外部力量，将变相保护公司现有实际控制人的既得利益，同时损害中小股东的利益。

“保护中小股东权益，第一是分红，第二是提升股价，这两点是最重要的。” 陈欣说道。大股东控制着公司的管理和运营。即使股价不涨，他们也可以通过一些手段获取私人利益。但对于外部中小投资者来说，只能通过公开分红和炒股等方式获取收益。如果禁止外部的“野蛮人”争夺控制权，现有的实际控制人和管理人员可能没有足够的激励来维持股价。

在现有制度环境下，普通投资者如何获得利润空间？陈鑫建议，在投资之前，要充分了解上市公司控制人的行为动机和价值取向。例如，我们可以从上市公司实际控制人的所有权性质入手：对于民营企业，往往是看大股东或最终控制人的价值取向，看他想干什么；经理人和其他高管的利益取向如何，是否有股权激励，整体上市方案，是否有政治考量等，这些都是财报中的“达芬奇密码”。如果你能理解和理解，你可以窥见机会。

A股市场定价权正在加强

2009年，陈欣主持国家自然科学基金项目——“港股回归、信息不对称与溢出效应”，研究港股回归A股的原因及对A股的影响回归后的市场信息环境。

当时业内普遍认为，中国A股市场效率很低，定价不准确，而香港市场相对成熟，定价效率更高。对于同时在H股和A股上市的内地公司股票，陈欣发现，2010年融资融券试点的启动，大大提高了包括H股在内的A股定价效率，具体体现在偏度的显着降低和股价崩盘的概率降低。这说明港股回归可以增加A股市场的信息供给，但由于存在沽空约束，该信息无法迅速反映在股价上。

在研究项目开始之前，陈欣判断会有两种可能。首先，作为一家在中国大陆运营的公司，在大陆传播的信息量更大、更全面。如果有什么“麻烦”，首先会反映在A股市场上，然后香港的H股市场就会观察到A股的传导。信息按顺序波动。再一个就是A股市场定价不准确，香港市场定价相对准确一些。任何信息发布后，H股反应更快更准确，然后反向传导到A股市场。

陈鑫团队研究发现，近年来，两个市场的信息不对称现象逐渐减弱。虽然当初A股市场的信息含量不高，但现在更多的是从A股市场反向传导到港股市场。更平衡。

这说明什么？“说明A股市场的有效性在加强，定价权在加强。”

“投资者在有信息的情况下，首先会去A股交易。一旦信息被交易，信息就会反映在股价上。整个A股市场的资金也比香港市场的资金活跃。”这种现象涉及到定价效率和主导地位，像国内的沪深交易所在整个资本市场中的地位都在慢慢加强，大家可能觉得港交所很好，但是近几年你觉得港交所证券交易所在博弈中逐渐被削弱，现在可以说A股的定价权更强了。陈欣进一步补充道。

政府借调使研究更全面深入

教学科研之余，陈欣还利用业余时间积极参加民主党派等社会活动。曾任上海交通大学侨联副秘书长、民建上海交通大学委员会委员、云南省青联特约委员、上海市财政委员会委员民主建国协会会员。徐汇区侨联青年委员会委员、金融委员会委员等多项社会职务。

2015年底至2016年底，陈欣还作为中组部、共青团中央第十六批赴云南博士访问团成员，并担任云南省发改委主任助理。

“我觉得能够把所学的知识应用到具体的实践中大股东控制盈余管理与上市公司业绩滑坡，同时为我国西部地区的经济发展做贡献，我觉得是非常有意义和有价值的，我也从这次实习中学到了很多东西经历。”说起这段经历，陈欣颇为感慨。

攻读博士学位后。在国外读了学位，回来就需要接触中国的氛围；有了丰富的理论知识，还需要在实践中去充实和检验。陈欣觉得，以前自己住在大学里，站在三尺讲台上。他虽然学识渊博，但总觉得对政府政策的研究多了一层薄纱。例如，政府出台一项政策，可能之前更多地分析其后续影响，但可能不知道这项政策实施之前和实施过程中的细节，比如政策的出发点和背景是什么，是什么情况？利益考虑，政策执行过程中遇到了哪些具体问题，政府是如何解决的等等，而中国政府体制的运作是非常讲究的。“所以我非常珍惜今年有第二份工作的机会，这对我个人来说是一次很好的锻炼，未来我可以更全面、更深入、更透彻地进行研究和分析。”

例如，在公司债券方面，陈欣在云南省发改委挂职期间参与了公司债券相关工作，其中一项涉及债券违约风险的防范和处置。

从逻辑上讲，信用债是资本市场上的商品。本次发债公司为独立法人，有限责任公司。如果无法偿还，将违约并进入破产程序。中国市场的债券违约是一件大事。

从国家发改委的角度来看，要尽量避免企业违约。如果企业真的承受不起而违约，政府会千方百计协调各种资源，努力解决最终的违约。

“政府首先要求大股东来拯救公司，所以基本上只要大股东有足够的资源，他们最终可以偿还公司。这使得中国的信用债券风险特别低。大股东的信用评级将有对该债券的定价产生重要影响。影响。” 陈鑫目前正在从这个角度研究控股股东信用评级对债券定价的影响。

这段临时的工作经历，也让陈欣对中西部地区金融市场的发展有了更清晰的认识。“云南幅员辽阔，但盈利企业少，特别是好的民营企业少，整体发债量远低于东部沿海经济发达地区，而且西部地区企业负债率较高而且盈利能力相对较差。比东部还难。”

因为这段临时的工作经历，陈欣对云南也有了一种很特别的感情。即使回到上海，他也时时牵挂着云南。挂职结束前，参与组建了云南省博士团常驻平台——云南省博士团产业发展研究院，并担任研究院院长兼秘书长，以至于连如果他离开的时间短，也可以为云南的工业发展做出贡献。提供建议。同时，他还是云南大学客座教授、博士生导师，负责在当地培养高端金融人才。

写在最后：

教学和研究之余，陈欣喜欢阅读书籍、时政财经新闻和上市公司报告作为他的日常休闲活动。他的许多研究论文和金融分析文章都来自于他在日常阅读中发现的一些“线索”。

“无论是从学术角度还是纯个人角度，我都喜欢分析上市公司，我认为研究上市公司所反映的复杂的社会关系和利益关系，对于理解公司的价值是很有帮助的。”

2017年5月底，陈欣在《证券市场周报》发表的文章《探秘三巨的环保》在市场上引起了不小的波澜。

多年来，陈鑫坚持将自己撰写的金融分析文章改写成正式的教学案例，穿插在教学内容中大股东控制盈余管理与上市公司业绩滑坡，培养学生系统的思维方式，拓展学生的分析视角，帮助他们更好地理解上市公司的行为. 这种教学方式深受学生喜爱。为此，陈欣一度被评为最受研究生欢迎的老师。他参与的《公司财务》系列课程建设也获得了上海交通大学2012年度教学成果奖一等奖。