资金利润率相对数 期末周关系，公式和图片未排版，完整版和财务管理笔记合集

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第六章资本结构决策

章节学习目标

1、了解资本结构的概念、类型和含义；

2、了解资本结构的主要理论观点；

3、了解资金成本的概念和种类，掌握单项资金成本、综合资金成本和边际资金成本的计算；

4、了解财务杠杆、经营杠杆、组合杠杆的原理，掌握DOL、DFL、DTL的计算方法和应用；

5.掌握比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值分析法的原理及应用，以确定最优资本结构。

6.1 资本结构理论 6.1.1 资本结构的概念

资本结构是企业融资决策中的一个关键问题。它是企业多种融资方式相结合的结果。它是指企业各种资本的价值构成和比例关系。

在实践中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资金结构是指所有资金的结构，包括长期资金和短期资金；狭义的资本结构是指只包括长期资金的资本结构。

资本结构：指长期负债与所有者权益的比例关系

6.1.2 资本结构类型

（所有者和时间）

(1) 资本所有权结构：股权资本和债务资本。资本所有制结构是指企业不同所有制资本的价值构成和比例关系。

(2) 资本期限结构：长期资本和短期资本。资本期限结构是指不同期限资本的价值构成和比例关系。

6.1.3资本结构的价值基础

（过去，现在，将来）

(1)资本账面价值结构：指企业资本以历史账面价值计量所反映的资本结构。

资本的账面价值可能与市场价值不符。如果资本的市场价值已经偏离账面价值，很多以账面价值作为计量基础，资本比率的确定将不客观，不利于综合资本成本率的计算和融资管理。决定

（二）资本市值结构：指以企业资本实际市值计量所反映的资本结构。

按市值确定的资本比率反映了公司实际资本结构和综合资本成本率水平，有利于投资管理决策。当然，按市值确定的资本比率也有其不足之处，即证券的市场价格处于规律性变动之中。其中，选择起来并不容易。为了弥补这一不足，实践中可以采用一定时期内证券的平均价格。此外，按账面价值和市值确定的资本比率反映了公司过去和现在的资本结构资金利润率相对数，可能不适用于公司未来的融资管理决策

(3)资本目标价值结构：指以未来目标价值为基础的企业资本计量所反映的资本结构。

从公司的融资管理决策来看，综合资本成本率的一个基本要求是与公司未来的目标资本结构相适应

6.1.4资本结构的意义

主要是所有权结构的问题：是否应该有债务资本？如果可能，有多少适合？

资本结构要解决的关键核心问题：合理运用债务融资，科学安排债务资本比例。

1、合理安排资产负债率，降低综合资金成本率；（本身成本低；减税效果）

2、合理安排资产负债率可以获得财务杠杆收益；

3、合理安排债务资本比例可以增加公司价值

6.1.5资本结构的理论观点（1）早期资本结构理论（2）MM理论

1958年，美国金融专家米勒和莫迪利亚尼发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文，深入探讨了资本结构与公司价值的关系，创立了资本结构理论。研究，迄今为止，几乎所有的资本结构理论都是围绕它展开的。

MM理论可以简单概括为：在满足理论假设的前提下，公司价值与资本结构无关。公司的价值是由其实际资产决定的，而不是由其各种债务和股权的市场价值决定的。

MM理论的主要假设：

资金自由流通，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，信息对称，利率一致

【一级资本结构观点】得出以下两个命题：

命题一：无论公司是否有债务资本，其价值都等于公司所有资产按适合公司风险水平的必要收益率折现后的预期收益。（息税前利润和 K_W）

命题意义：

命题2：对于使用财务杠杆的公司，其权益资本成本会随着融资金额的增加而增加。

公司价值不会随着债资比的增加而增加，因为廉价债务给公司带来的财务杠杆收益会被权益资本成本的增加所抵消，最终使得综合成本有债务公司的资本等于无债务公司的资本。资本成本，所以公司价值与资本结构无关。

【资本结构修正观点】MM理论修正观点

1963MM《Corporate Income Tax and Capital Cost: An Amendment》，文章取消了无所得税的假设，认为如果考虑企业所得税因素，公司价值会随着财务杠杆系数的增加而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。

命题1：有债务的公司的价值等于有相同风险但没有债务的公司的价值加上债务的税收利益；

命题二：随着公司资产负债率的增加，公司的风险也会增加，因此公司更容易陷入财务危机甚至倒闭，从而增加公司的额外成本，降低公司价值。

公司的最优资本结构应该是节税收益与债务资本上升带来的金融危机成本和破产成本之间的平衡点。

（3）新资本结构理论：70年代和80年代 （1）代理成本理论：

研究代理成本与资本结构的关系，理论认为公司违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本增加，债权人会要求更高的利率。这些代理成本最终将由股东??承担。例如，如果公司的负债率过高，股东价值就会下降，负债适中的资本结构会增加股东价值。

(2) 信号传输理论

公司可以进行资本重组以传达有关盈利能力和风险的信息，以及公司如何看待股票市场价格。当公司价值被低估时，会增加债务资本；否则，将增加股本

(3) 啄食顺序理论

该理论认为，企业倾向于首先采用内部融资。如果需要外部融资，公司会优先选择债务融资，然后再选择其他的外部股权融资方式。该命令不会传达对公司股票价格产生不利影响的信息。该理论认为，不存在明显的目标资本结构。

6.2 资金成本的计算 6.2.1 资金成本的概念：

指企业为筹集和使用资金而支付的价格，包括融资成本和资金使用成本

6.2.2资金成本的内容：

包括融资成本和融资成本

6.2.3 资金成本的作用 6.2.4 债务资金成本率的计算（长期债券资金成本率的计算）

计算方法与长期借款成本的计算基本相同。(P178)

不考虑时间价值：

即：票面价格×税收抵免/发行价格×扣除费用

注：1.息税前扣除 2.B0为债券融资净额，即实际发行价格。Fb表示债券融资费用率

例：公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。
债券成本=1 ×8% ×（1-40%）÷ 0.85=5.65%

6.2.5 股权资本成本

特点：股息不可抵税。由于优先股支付固定股息，除固定股息不可免税外，资本成本与负债成本基本相同。

普通股，留存收益成本

留存收益是所有者的额外投资，其计算原理与普通股相同，只是没有融资成本。

(1) 普通股资本成本率的计算 0) 固定股利模型 P179

公司实行固定分红政策，每年派发现金股利D元，资本成本率=D/P_c

pc为实际募集资金数额（发行价-发行费）

1）股息增长模型P180

公司实行固定增长分红政策，分红固定增长率为G，D1为首年派发的现金分红

2）资本资产定价模型

Rf 代表无风险收益率；Rm 代表市场收益率；Beta代表股票的贝塔系数；Kc代表普通股投资的必要回报率

3）风险溢价模型

股票投资的必要回报率可以根据债券利率加上股票投资高于债券投资的风险回报率

（2）优先股资金成本率的计算

优先股资本成本是固定要求优先股的要求收益率，优先股资本成本包括优先股股息和发行费用

dp代表优先股每股年度股息；Pp代表优先股净融资额，即发行价扣除发行费用后的金额

[b为债券，c为普通股，p为优先股（优先股/优先股/优先股）]

（3）留存收益资本成本率的计算

6.2.6 综合资金成本 （1）综合资金成本：

是企业所有长期资金的总成本资金利润率相对数，通常是以各项长期资金所占比例为权重计算的加权平均资金成本，故又称加权平均资金成本（加权平均资本成本，WACC）

Wj 表示第 j 笔长期资本的资本比率；Kj表示第j个资本的资本成本率

权重的确定：市值权重、账面价值权重、目标值权重

（在计算企业综合资本成本率时，资本结构或各项资本占总资本的比例起着决定性作用。企业各项资本的比例取决于各项资本价值的确定。计量依据各种资本价值的主要包括以上三个选项，账面价值，市场价值和目标价值）

6.2.7 边际资金成本 （1）边际资金成本：

指企业追加融资的资金成本率。即企业每增加一单位资本增加的成本。理解：

1.是新融资总额的资金成本，是加权平均。2、是新增资金的成本，与过去的资金成本无关。条件：目标资本结构不变

（二）募资突破点：

在保持一定的资金成本的情况下，可以筹集到的资金总量上限。

6.3 杠杆原理 1. 成本按习惯分类

成本习惯是指成本与业务量之间的依赖关系。根据成本习惯，成本可分为固定成本、可变成本和混合成本。

2、风险与杠杆①风险

我们在第 3 章中了解到，风险分为两种类型：系统性风险（也称为市场风险）和非系统性风险（也称为公司特定风险）。从公司自身角度来看，非系统性风险可分为经营风险（商业风险）和财务风险（融资风险）两类。

即如下图所示：

经营风险主要来自以下几个方面：

财务风险是指因借款而增加的风险，是融资决策带来的风险，也称融资风险。

那么风险从何而来？如何衡量风险？

这里我们回顾一个观点。对于投资组合，风险计量指标主要包括总风险（标准差）；系统风险（β值）；决定系数 (R^2)。

其中，标准差用于衡量投资组合价值的波动幅度；β相对于市场收益率的一定变化，投资组合收益率的变化幅度反映了系统风险。R^2代表市场指数变动带来的投资风险百分比或与投资组合整体风险统计相关的百分比，从而反映投资组合的非系统性风险有多少已通过多元化分散，风险有多少即投资组合中系统性风险和非系统性风险的比例。

那么，回到公司面临的财务和业务风险，也需要相关的方法来衡量和评估风险的大小。

这里介绍杠杆理论。

②杠杆

对于企业来说，单独动用自有资金可能有些愚蠢。花别人的钱，自己做生意，才是更好的选择。但相应也会带来新的负担。在物理学中，省力杠杆使用更少的力但做更多的功；如果你想拥有一根可以举起地球的杠杆，你也需要承受杠杆那可怕的重量。企业也是如此，相应的新事物就是风险。

正是因为杠杆带来了风险，我们才有办法应对相关风险。

三、经营风险和经营杠杆 （一）经营风险：

又称经营风险，是指与企业经营有关的风险，特别是在经营活动中利用经营杠杆而导致经营利润下降的风险。由于经营杠杆的作用，当经营总额下降时，经营利润下降较快，给企业带来经营风险。影响业务风险的因素包括：

(2) 经营杠杆

①概念：在一定比例的固定成本下，产销量的增加不会改变固定总成本，但会降低单位固定成本，从而增加单位利润，使EBIT的增长率大于生产和销售。这种效应称为经营杠杆，也称为经营杠杆。

②经营杠杆系数的衡量：经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来表示，即息税前利润（EBIT）变化率与产销变化率的比值，常用来表示作为（DOL）。这里我们直接粘贴所有的公式。

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DOL=\frac{δEBIT/EBIT}{δS/S}\\EBIT=销售收入-总成本=PQ-(VQ+FC)=(P-VC)Q-FC\\δEBIT=δQ(P-VC) \\ DOL=\frac{Q(P-VC)}{Q(P-VC)-F}=\frac{S-TVC}{S-TVC-FC}①\\ 而S-VC=M,M是总边际收益\\ 所以 DOL=\frac{M}{M-FC}\\ DOL=\frac{EBIT+FC}{EBIT}②\\ DOL=\frac{1}{1-\frac{ FC }{(P-VC)Q}}③\\\\EBIT'＝EBIT×（1＋销售变动率×DOL）\\保证目标营业利润实现的预期销售变动率=\frac{目标营业profit-base period business Profit｛基期营业利润*DOL}*100\%

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由上式①可知，影响DOL大小的因素有3个：S、TVC、FC（销售收入、可变成本总额、固定成本总额）

通过上式可知，固定成本越大，分母越小，经营杠杆系数越大。如图所示：

解释：

我们将 FC 理解为力的臂膀。在其他因素不变的情况下，力臂越长，杠杆效应越明显，DOL价值越大；

同理，从销量/销售额与固定成本和可变成本的关系，可以推出以下几种调节经营杠杆系数的方法：

（三）经营杠杆的使用 四、财务风险及财务杠杆 （一）财务风险

财务风险，又称融资风险，是指企业经营活动中与融资有关的风险，特别是在融资活动中使用财务杠杆可能导致权益资本所有者收益下降的风险。企业，甚至可能导致企业倒闭的风险。影响财务风险大小的主要因素是财务杠杆。

财务杠杆利息是指企业利用举债等融资方式为所有者带来的额外收入。预计财务杠杆的使用将增加普通股股东的回报。当一家公司以固定成本收到资金（借入或优先股），赚取的收益超过其支付的固定融资成本时，公司就会产生有利或正的杠杆效应。支付固定融资费用后剩余的利润属于普通股股东；

当企业利润达不到固定融资成本时，就会产生不利或负的杠杆效应。这里的财务杠杆对企业的经营业绩起着负面作用，抑制了企业的成长。造成这一结果的主要原因是公司盈利能力低下，债务资金的利用率没有得到有效运作；公司没有注重内部经营管理，没有将有限的财力投入到公司最具竞争力的业务上。

(2) 财务杠杆

①概念：无论企业的营业利润如何，债务利息和优先股股息都是固定的。当息税前利润增加时，每1元盈余所承担的固定财务费用将相对减少，可为普通股股东带来更多利润。这种债务对投资者回报的影响称为财务杠杆。财务杠杆影响的是企业的税后利润，而不是息税前利润。②财务杠杆系数的计量：息税前利润变动时，由于利息和固定股利的存在，息税前利润变动引起的每股收益变动占息税前利润变动的比率利息和税收。

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因为：EPS=\frac{(EBIT-I)(1-T)-D}{N}\\ 那么：DFL=\frac{δEPS/EPS}{δEBIT/EBIT}=\frac{(EBIT-I) (1-T)}{(EBIT-I)(1-T)-D}\\ =\frac{EBIT}{EBIT-I-\frac{D}{(1-T)}}①\\ DFL =\frac{S-TVC-FC}{S-TVC-FC-I-\frac{D}{(1-T)}}=\frac{EBIT}{EBIT-I-\frac{D}{( 1-T)}}\\ DFL=\frac{N-FC}{M-FC-I-\frac{D}{(1-T)}}

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由上式①可知，当贷款利息为零且优先股股息为零时，则DFL=1，否则DFL>1

这张图的推理还是类似于经营杠杆的分析。

I、D越大，相同EBIT对应的每股收益越小，财务杠杆系数越大，财务风险越高

（三）财务杠杆系数的用途 五、总杠杆率

同上，此处省略。

由于固定成本和固定融资费用的存在，当销售额（金额）发生变化时，每股收益变动幅度与销售额（金额）变动幅度的比值称为总杠杆系数。

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DTL(DCL)=DOL*DFL=\frac{S-VC}{S-VC-FC-I-\frac{D}{(1-T)}}

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在杠杆的计算中，分母是基于分子减去固定成本。计算DOL时，分母为销售额减去总可变成本（S-TVC），分子以分母为准。运营成本中的固定成本（S-TVC-FC）；计算DFL时，分子为息税前利润（EBIT），分母为分子减去财务固定成本-利息（EBIT-I）；计算总杠杆DTL时，分子为销售额减总可变成本（S-TVC），分子为分母减去经营固定成本和财务固定成本（S-TVC-FC-利息）。因此，固定成本越大，分母越小，杠杆越大。

通过以上分析，我们发现企业经营和财务杠杆的“力臂”是固定成本（Fixed Cost）。企业家通过支付固定成本（建立杠杆）获得最重要的资源（生产资料、劳动力和资本），从而以相对较小的定期支付来利用更多资源。另一方面，杠杆本身也会给公司带来一定的压力，杠杆运用不当可能造成损失。

6.4 资本结构决策的定性影响因素： 6.4.1 目标资本结构：

在中等财务风险条件下，能够使企业预期资本成本最小化，使企业预期利润或企业价值最大化的资本结构。

6.4.2资本结构决策方法（1）资本成本比较法（2）EPS无差异点法

（三）公司价值分析方法

某公司现有的长期资本全部为普通股，账面价值为20000万元，公司认为目前的资本结构不合理，准备举借长期债务，购回部分普通股予以调整，公司预计EBIT为5000万元，公司所得税率为25%，目前市场上无风险报酬率为10%，市场平均报酬率为14%，公司不同负债规模下的债权资本成本率和β系数见下表：

BKB (%) βKSSVKW

-

1.20

14.8

25338

25338

14.8

2000

10

1.25

15

24000

26000

14.4

4000

10

1.30

15.2

22697

26697

14.0

6000

12

1.40

15.6

20577

26577

14.1

8000

14

1.55

16.8

17963

25963

14.4

10000

16

2.10

18.4

13859

23859

15.7

假设所有股东权益为普通股，所有负债为债券，债券的市值等于面值，股东权益的市值就是公司能够带来的经济利益流入的现值给股东，那么公司价值V=S+B