五洋债是首例公司债券欺诈发行案的惩罚力度与惩罚！

五洋债是首例公司债券欺诈发行案的惩罚力度与惩罚！

观察者注：本文由邦德·鲍尔（ID：bonds-ball）授权发布，作者邦德·鲍尔。

很多人说，五羊债是第一起欺诈发行公司债券的案例。事实上，之前也有过造假发债的事，只不过已经过去了风头。现在关注或了解它的人并不多。言归正传，两天前，杭州市中级人民法院对五羊债的民事判决在市场上引起广泛关注，主要是因为处罚力度空前。

一、关于处罚的轻重

（一）中介机构，刀刀见肉

对于一般的信用债项目，在中介机构中，主承销商一般收入最多，而审计一般在100万左右，评级在25万左右，律师在10万到20万左右。当然，项目可能有一定的特殊性，但预计差别不会太大。如果终审判决意见与杭州市中级人民法院类似，那么中介机构无论是哪一家，都将面临数千万至数亿不等的损失。与收入相比，反差巨大。因此，这个债券的中介机构必须受到惊恐和心痛的惩罚。

(2) 不幸或幸运的人

证监发〔2019〕121号，对承销商及相关人员进行处罚。处罚方式主要有：罚款和吊销职业资格。在这种情况下，不幸的是，那些没有得到任何钱却受到惩罚的人，当然通常是最不划算的人；幸运的是，当时没有修订新的刑法修正案。也就是说，附属投行的内容并没有被修改。如果当时已经修改，造假发行不仅会面临更多的罚款，还可能会坐牢。从这个角度来说，有点幸运。不过后续法律是否会进一步调查相关人员，笔者对此并不是特别清楚，让我们拭目以待。

2.中介的困境

在当前的债券市场中，无论是一级中介机构还是二级投资者，大家的核心是防范实质性风险。只要他们不违约，在其他事情上就有相对的回旋余地。问题和形式上的风险其实并不是什么难事。以主承销商为例，形式风险的主要方面，如尽职调查和申报材料：

(1) 尽职调查

一般来说，每次监管开放都会要求在各自职责范围内的人履行特别关注的义务，其他事项履行普遍关注的义务。问题是： 1、特别关注和普遍关注之间没有明确的界限，尤其是对于券商来说，不能说如果审计、评级、律师或评估都发表了意见，你就没事。所以，有时候，比如违约，所有的事情都可以理解为特殊关注；2、目前债券业务属于短期、快节奏的业务，尽职调查时间比股权要短很多。同时，债券同行的纯专业能力也与股权相提并论。有一定的差距。也就是说，股权项目，比如IPO，可能5、6年后还是有问题，甚至更长的尽职调查，更何况一般尽职调查只需要一两个月的时间，专业能力与债券承办人有一定差距。至于其他手稿的充分性和合规性，实际上很难做出绝对的定量或定性判断，这大概就是难点所在。

（二）申请材料

一套申请材料，光是招股书，动不动就上万字。别的不说，只说少的错别字。可能很多项目都没有绝对保证。再者，面对广泛而深入的文字，只要项目有问题，找破绽未必不难。

三、机构的选择

债券市场发展至今，规模已超过110万亿，信用债约40万亿。这个市场无疑是巨大的，中介当然不会轻易放弃这个市场。同时，各中介机构面临的总体情况是，如果没有实质性风险，基本有回旋余地。一旦出现实质性风险，如果将五羊债作为标准处理方式，相关中介机构将面临极其严厉的处罚。. 至此，以承销商为代表的中介机构，自然会选择风险相对可控的项目。

目前公司债发行法律意见书收费，对于市场而言，风险相对可控的是城投和工业国企。当然，工业国企也会违约。至于民营企业，可能是最明显的用脚投票的机构群体。

4. 处理建议

杭州中院民事判决中的一句话，笔者深表赞同，“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是中国人民群众的基本态度。对证券市场的虚假陈述进行司法审判。” 笔者接触资本市场十多年，也见证了市场发展中的一些问题，但总体来说市场是在向前发展的。对于五羊这样的案例，根据目前信用债市场的发展阶段来确定处罚的方式和规模可能更为合适。

任何处罚方式的主要目的，都是为了让有关机构和人员在决定是否做某事时感到敬畏和担忧。处罚轻了就不行了，比如经常提到的60万元；如果处罚重，谁也不敢再碰市场。

如果对舞阳的处罚最终生效，笔者认为会更严重一些。很有可能，未来除了少数非常优质的民营企业外，大部分民营企业基本被排除在信用债市场之外。作为国民经济的重要组成部分，没有民营企业的信用债券市场很可能是不完善和不恰当的。

对此，笔者认为未来主要有两个方面要做：

（一）中介机构职责明细

进一步明确中介应该做什么，应该有明确的界限，比如财务，以审计机构为准，法律意见以律师事务所的意见为基础，甚至招股书都可以由律师事务所写……承保企业应如实披露相关信息，根据需要进一步细化尽职调查清单，进行尽职调查，并撰写材料。重组后的中介机构职责的最终目标是实现各中介机构职责清晰、界限清晰、各司其职、在合法合规范围内有序运作。

(2) 处罚选择

至于处罚措施（这里指的是中介，至于个人，这里暂不讨论），笔者认为罚款可以按中介收取的费用5-10倍计算。以承销商为例，收费不仅仅是指承销费，还包括所有其他可能的收费，比如：财务顾问费，当然可以设置最低罚款限额，比如3000万。同时，一旦出现问题公司债发行法律意见书收费，可以对业务发展采取限制措施，比如暂停营业24到36个月。稍微灵活一点的目的，一方面主要是为了让相关机构和人员害怕受到处罚；另一方面，

因作者知识有限，以上意见和建议未必公平，请市场各方提出建议。希望最终惩戒措施在全面打击造假现象的同时，建议保持一定程度的温和。必要时可采取一定的激励措施，促进市场和民营企业信用债市场的发展，避免造成一死一伤的局面。