张晓晶：跨周期调节在何种意义上是一种新思维？

张晓静

中国社会科学院金融研究所所长

国家金融与发展实验室主任

2020年7月30日，中共中央政治局会议提出“完善宏观调控的跨周期设计和调整，实现稳增长和防风险的长期平衡”。从此，跨周期调控进入了人们的视野。从什么意义上说，跨周期监管是一种新的思维方式？为什么杠杆率政策强调跨周期调整的重要性？如何实现跨周期调整？本文将讨论这些问题。

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跨周期调节新思维

自凯恩斯主义革命以来，宏观调控被赋予了消除周期性波动的任务。然而，凯恩斯关注的是短期波动，这与他著名的格言“从长远来看，我们都将死去”是一致的。在凯恩斯主义经济学的全盛时期，周期性波动或短期宏观经济问题曾成为宏观经济学唯一的研究对象，关注短期问题成为宏观调控政策合法性的基础；相应地，需求管理被视为凯恩斯主义社会主义政策的法宝。虽然增长理论后来进入宏观经济学教科书并成为其重要组成部分，但与中长期增长相关的制度和政策安排并未纳入宏观调控政策范围；解决问题的措施都包含在改革的范围内。在学术讨论中，一般的宏观政策和（结构性）改革措施往往分开讨论，以避免混淆。

反对短期和中长期、周期性波动和结构性问题，需求端和供给端，宏观调控和改革措施，是过去一个时期我国宏观经济政策框架的基本叙述，这也导致了宏观调控的效果。不一致甚至萎靡不振的主要根源。“宏观调控的跨周期设计与调控”或“跨周期调控”正是针对这些问题。

与传统的政策理念相比，跨周期调整是一种新的思路。

首先，从时间维度来看，跨周期调整将拉长时间轴，政策视野将由短期向中长期拓展。也就是说，宏观调控部门不仅要关注当前时期，还要关注下一个时期和更长时期。这是一个动态的视角和对整个过程的检查。

其次，从形势与形势的辩证关系来看，周期间的调整不能仅限于一个周期的大起大落，而必须能够“穿越”（穿越）经济周期，不仅看经济的“形态”，即短期波动，还要看经济的“潜力”，即结构性力量决定的中长期走势。从增长的角度看，“势”往往是指潜在增长，而“形”是指经济与潜在增长的偏差或产出缺口。形势与形势往往相互转化。一方面，稍不防备，就做好防范，在需要采取行动时不要及时做出决定，短期的波动很容易演变成长期的破坏力；形成进一步的干扰。

第三，从波动来源和对策来看，跨周期调整强调宏观不稳定的来源既包括短期周期性因素，也包括中长期结构性因素。因此，在跨周期的设计和调整中，需要考虑针对不同问题的政策安排。例如，针对周期性问题采取稳定政策，但针对中长期问题需要进行结构性改革。

第四，从监管目标看，跨周期监管明确将稳增长和防风险作为统一目标，实现两者的长期动态平衡。因此，刺激政策一定要慎用，会带来风险的积累；而风险防范政策（如去杠杆）也应注意其负面影响，谨防“应对风险”。与暂时的宏观稳定形势相比，长期动态平衡是周期间调整所追求的目标。

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宏观杠杆率动态变化凸显跨周期调整的重要性

跨周期调整的重要目标是实现稳增长和防风险的长期动态平衡。宏观杠杆是对风险的综合衡量，高杠杆是金融脆弱性的普遍来源。正是基于宏观杠杆率的演变和动态，才“发现”了跨周期调整的意义。

国际货币基金组织旗舰《全球金融稳定报告》的实证结果表明，宽松金融状况指数（往往与杠杆率上升相关）可以显着降低边际下行风险，但这种影响是不可持续的，将在中期显着减弱学期。结果强调了“跨期替代效应”：即金融条件宽松在短期内促进了经济增长并降低了经济波动性，但由于内生脆弱性的积累，在中期内增加了波动性。这与作者近期的研究发现一致：即债务增长率所反映的新增债务流量将显着拉动经济增长，但这种刺激效果是短期的（两个时期后不再显着），宏观杠杆率反映的债务累积存量将抑制未来经济增长。这实际上揭示了债务驱动经济效应的复杂性，凸显了周期间调整的重要性。

2008年国际金融危机爆发以来，我国进入杠杆率快速上升阶段。杠杆率从2008年底的141.2%上升到2015年的227.3%，累计上升86.1个百分点，年均上升12.3个百分点。面对危机，增加杠杆是最后的手段。以今天来看，应对危机和当时的“四万亿计划”有正反两面的教训。积极的经验是：面对危机，政策“快、准、狠”提振信心，中国经济率先复苏，这也是对世界经济的贡献。负面的教训是各种手段一起使用，有些不计成本和后果，特别是在已经建立并努力坚持的风险监管原则、央行独立性、财政纪律等制度上，取得了重大突破。带来产能过剩、僵尸企业、融资平台债务积累、影子银行扩张、房地产业作为经济刺激工具等问题。也就是说，杠杆快速上升的短期效应显着，但从动态上看，累积的风险直到今天还处于“消化”阶段。融资平台债务的积累，影子银行的扩张，以及房地产行业作为经济刺激工具的使用。也就是说，杠杆快速上升的短期效应显着，但从动态上看，累积的风险直到今天还处于“消化”阶段。融资平台债务的积累，影子银行的扩张，以及房地产行业作为经济刺激工具的使用。也就是说，杠杆快速上升的短期效应显着，但从动态上看，累积的风险直到今天还处于“消化”阶段。

2015年10月，中央提出去杠杆任务，我国进入强制去杠杆阶段。从去杠杆进程看，2016年并未得到控制，杠杆率仍大幅上升11.5个百分点。究其原因，2016年一季度GDP增长6.7%，创28个季度新低，让政策当局在去杠杆时有所顾忌，怀疑一季度杠杆率上升5.4个百分点但2017年杠杆率仅上升2.4个百分点，2018年首次下降1.9个百分点。至此，宏观杠杆率上升趋势得到有效抑制，去杠杆（稳）目标初步实现。值得指出的是，去杠杆（企稳）的过程并非没有负面影响。比如，企业违约率明显上升，尤其是民营企业，受到的冲击很大。但是，从“跨周期”的角度来看，去杠杆（稳定）的积极作用不容忽视。首先，去杠杆（稳定化）减少了金融脆弱性，创造了政策空间。试想，如果没有2017年开始的去杠杆效应，2020年对新冠疫情的应对将十分被动。2020年第一季度企业杠杆率飙升近10个百分点至161.8%，但仅比历史最高点160高出1.4个百分点。2017年一季度为4%。其原因在于，经过近三年的去杠杆，我国非金融企业杠杆率已从2017年一季度末的160.4%降至151.9% 2019年底，这说明前几年的稳（去杠杆）政策客观上为当前的扩张创造了条件。二是去杠杆政策提高了投资效率。我们一般用边际资本产出率（ICOR）来衡量投资的效率，即多少单位的增量资本带来1单位的增量产出。价值越高，投资效率越低。自 2016 年以来，ICOR 有所下降，换句话说，投资效率有所提高，

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如何实现跨周期调控

跨周期调控的实现，不仅是政策观念的转变，更重要的是监管方式、体制和机制的根本转变，才能真正落实跨周期调控。

? 宏观政策“不会急转直下”并保持可持续

面对外部不确定性的影响，跨周期调整更为重要。受新冠疫情影响，2020年我国经济增速仅为2.3%；国际货币基金组织预测，2021年增速将大幅反弹至8.1%，2022年回落至5.6%。这样的起起落落，如果仅从年度或季度来看，宏观政策难免反应过度。例如，由于2020年第一季度经济下滑6.8%的基数效应，2021年第一季度的增速可能达到两位数，远超潜在增速。那么，对于这样的经济“过热”，政策是否需要立即做出反应？事实上，仅仅看到季度增长的跳跃是不够的，如果你看全年的话，它会低得多。而且，

2020年，百年一遇的疫情冲击，政策层面的应对也不同寻常。当前，经济正在快速复苏，但疫情的影响依然存在。从这个角度看，一些针对疫情的权宜之计安排不能完全撤回，政策常态化需要一个过程。因此，政策要连续稳定，不能急转弯。从跨周期的角度来看，政策也需要是可持续的。与主要发达经济体相比，无论是政府的赤字率、负债率、宏观杠杆率、利率水平，还是政府的财富，我国的政策空间都比较充裕。但这并不意味着我们可以“挥霍”。考虑到国内外复杂多变的形势，

? 供给侧结构性改革贯穿宏观调控全过程

跨周期调整意味着需求管理不能与供给侧改革对立，供给侧结构性改革必须贯穿宏观调控的全过程。

首先，宏观调控不力的根本问题在于体制和结构。中国当前的问题是周期性、结构性、制度性问题和矛盾的叠加。因此，宏观调控必须贯穿改革。以去杠杆为例。杠杆问题自然与周期相关（比如应对危机的4万亿计划），但背后有深层次的制度原因，即公共部门扩张速度越快（典型的是国企和融资平台），越来越高。通过这种方式，去杠杆需要进行结构性和公共部门改革，例如取消隐性担保、加强预算约束、纠正金融机构的所有权偏好等。另一个例子是货币政策的影响。由于传导机制不畅通，央行加大力度，无论是降准还是降息国外影子银行高杠杆率，都未必能波及中小企业，因此出现了“结构性货币政策”。从根本上说，结构性货币政策是不得已而为之。重要的是要通过改革突破货币政策传导机制的障碍。

二是要通过改革稳定总需求。扩大总需求、稳定总需求，总的思路是采取刺激政策。但是，需求问题不能从需求端解决。往往需要从供给侧和体制机制上来解决。因此，有必要通过改革而不是简单的刺激来稳定总需求。消费方面，着力调整收入分配格局，扩大中等收入群体，释放消费潜力；从供给侧入手，推进服务业对外开放，提高服务业质量，满足社会对优质服务的需求，着力增加服务业消费，促进服务业和服务消费“双升级”；增加社会支出，构建社会安全网，减少消费后顾之忧。投资方面，重点在扶贫、城市老旧小区改造、与城市群发展相关的基础设施建设、增强产业链和供给韧性等方面进行有效投资，补短板、改善民生。链; 引导资金投向供需双方 在先进制造业、民生建设、基础设施短板等共同受益、事半功倍的领域，进一步推进市场开放和公私合作（PPP），给民营经济更大发展空间发展，激发民间投资活力。; 推进民营产权保护，稳定预期，给民营企业家信心。在外需方面，进一步提高对外开放水平，深化规则制度开放；坚持市场化、法治化、国际化原则，不断改善营商环境；继续推进“一带一路”建设，推动缔结双边和多边贸易协定，拓展国际合作空间和国际市场。努力维护外部学习渠道，赢得新的全球化红利。给民营企业家信心。在外需方面，进一步提高对外开放水平，深化规则制度开放；坚持市场化、法治化、国际化原则，不断改善营商环境；继续推进“一带一路”建设，推动缔结双边和多边贸易协定，拓展国际合作空间和国际市场。努力维护外部学习渠道，赢得新的全球化红利。给民营企业家信心。在外需方面，进一步提高对外开放水平，深化规则制度开放；坚持市场化、法治化、国际化原则，不断改善营商环境；继续推进“一带一路”建设，推动缔结双边和多边贸易协定，拓展国际合作空间和国际市场。努力维护外部学习渠道，赢得新的全球化红利。不断改善营商环境；继续推进“一带一路”建设，推动缔结双边和多边贸易协定，拓展国际合作空间和国际市场。努力维护外部学习渠道，赢得新的全球化红利。不断改善营商环境；继续推进“一带一路”建设，推动缔结双边和多边贸易协定，拓展国际合作空间和国际市场。努力维护外部学习渠道，赢得新的全球化红利。

? 保持宏观杠杆率基本稳定，实现稳增长与防风险的动态平衡

保持宏观杠杆率基本稳定，是实现稳增长与防风险动态平衡的根本要求，也是实施跨周期调整的关键环节。

一是受疫情影响，2020年我国宏观杠杆率快速上升，从2019年底的246.5%上升到270.1%，杠杆率年均增幅达到23.6%，几乎是年均增幅12.3的两倍2008-2015 年的百分点。

其次，从国际比较来看，我国宏观杠杆率已经处于较高水平。根据国际金融研究所（IIF）的数据，截至 2020 年第三季度末，发达经济体宏观杠杆率为 304.2%，新兴经济体为 208.4%，全球杠杆率（所有报告国) 为 268.4%。尽管三季度末我国宏观杠杆率低于发达经济体，接近全球水平，但仍高于新兴经济体60多个百分点。

第三，宏观杠杆率的变化反映了政府跨周期调控的意图。2020年我国宏观杠杆率攀升23.6个百分点，不仅低于2009年我国杠杆率31.8个百分点的增幅，也低于前三年发达经济体30.7个百分点的增幅2020年四季度。这反映出我国正面临百年一遇的疫情冲击。政策主管部门的扩张和扶持政策仍然受到限制。他们不搞“泛滥”，既考虑到了潜在风险的积累，也为未来的发展留出了政策空间。体现了跨周期调控的意图。

未来，为保持杠杆率基本稳定，充分发挥杠杆率对增长的支撑作用，必须在杠杆率结构上做文章。政府部门加杠杆，特别是中央政府继续加杠杆，部分承接地方政府的隐性债务扩张；企业部门要去杠杆，但要体现竞争中性，防止国有企业和民营企业在去杠杆过程中失衡；居民为稳定行业杠杆率，尤其需要通过房地产的基本稳定来促进家庭杠杆率的基本稳定和小幅上升。

? 实施跨期预算平衡机制，更好发挥财政功能

如果说宏观杠杆率的基本稳定着眼于货币政策国外影子银行高杠杆率，那么跨期预算平衡则着眼于财政安排。所谓跨期预算平衡，就是在较长时期内实现预算平衡，让收支在较短的时期内（如半年或一年）发生变化。事实上，财政赤字是指年度预算的不平衡，是跨期预算平衡的直接体现。跨期预算平衡机制是财政在预算编制、执行和监督过程中进行跨期合理动态平衡的制度。和支出预算审核，强化支出预算约束。正是因为年度预算缺乏连续性，

跨期预算平衡机制以长期、动态的理念管理预算，既坚持预算平衡的内在约束，又赋予预算管理相对灵活的灵活性。特别是政府债务规模和赤字规模的增减与宏观经济周期密切相关。一方面，“该行动就行动”，不受赤字教条的束缚（比如疫情冲击下赤字率超过3%）；另一方面，财政纪律是一个守口如瓶的口头禅，它不断地限制政府的行为。跨期预算平衡立足中长期，把握增长大趋势；所以，对财政政策空间的认识不局限于当前的赤字和财政状况，才能更好地发挥财政功能。同时，政府要构建债务风险预警和处置机制，全面掌握债务规模、期限结构和财政运行情况，建立完善的政府财务报告制度，动态跟踪债务风险变化；面临债务风险预警的政府应有中长期债务处置计划。建立完善的政府财务报告制度，动态跟踪债务风险变化；面临债务风险预警的政府应有中长期债务处置计划。建立完善的政府财务报告制度，动态跟踪债务风险变化；面临债务风险预警的政府应有中长期债务处置计划。

（本文发表于中国金融2021年第5期）