对四季度和明年利率水平的初步思考

内容提要

1、疫情后中国经济的复苏基础较为扎实，主要原因包括：疫情很快得到控制，生产较快恢复；出口恢复超预期；各项刺激政策及时有效；服务类消费等内生需求加快修复；秋冬季可能爆发的二次疫情影响可控等。

2、随着中国经济的V型修复，出于防风险的考虑，刺激政策也适时、有序退出，银行间资金利率已经回升至政策利率附近波动。8月份以来，对房地产市场的调控也进一步趋严，房地产市场开始降温。

3、展望四季度，服务业继续回升，带动经济继续修复，但是房地产调控趋严，刺激政策逐步退出，预计经济修复速度边际放缓，这会压制利率反弹高度，而另一方面，监管整顿结构性存款等，又会抬高金融机构边际负债成本，叠加国债供给压力仍然较大，限制利率下行幅度，预计四季度10年期国债维持3.1-3.2%的窄幅区间震荡。

4、展望2021年，如果参考08年次贷危机后的经验，当经济快速修复完成后，将出现收益率高点。类比至2021年，那么2021年年初，将是比较好的入场时点，入场点位在3.3-3.4%区间。其他的利好因素还有，2021年利率债供给压力有所缓解，而今年年底结构性存款整顿完毕后，金融机构的边际负债压力也会减轻。都对明年的债券市场构成利好。利空因素主要关注明年的实际通胀走势，另一个利空因素是，假如拜登成功当选，可能会逐步取消特朗普任期内对中国额外加征的关税，从而提振中国的风险偏好。

以下是正文

一、疫情后中国经济复苏基础较为扎实

根据IMF最新发布的《2020年10月世界经济预测》，IMF预测发达经济体今年将衰退5.8%，其中美国经济将衰退4.3%，欧元区经济衰退8.3%。新兴市场和发展中国家经济将衰退3.3%。中国将是世界主要经济体中唯一保持正增长的国家，预计今年增速为1.9%，明年将达到8.2%。疫情后中国经济复苏基础较为扎实，主要体现在：

1、疫情迅速得到控制，工业生产较快恢复。疫情爆发之后，中国果断采取严格的防疫措施，3月份全国每日新增病例数就降至100以内，疫情迅速得到控制。从制造业PMI和工业增加值的疫情后走势来看，均呈现快速的V型反弹，

图：工业增加值与制造业PMI

2、出口恢复速度超预期。08年次贷危机对发达经济体带来了重大冲击，对中国出口产生了持续的负面冲击，次贷危机爆发的第13个月之后，出口才恢复至正增长。而新冠疫情爆发后4个月，出口就恢复至大幅正增长。

新冠疫情后出口的修复有多方面因素，原因之一在于海外疫情爆发和居家隔离，对口罩等防疫物资，笔记本电脑、家电等居家隔离办公等物品，有较大需求；原因之二在于，海外主要经济体，均采取力度较大的刺激政策，海外的购买力并没有明显下降，原因之三在于，中国的供应链恢复速度较快，产业链较为齐备，全球生产在疫情期间有进一步向中国集中的迹象。

图：出口重点商品对整体出口的拉动作用