申万：反弹进入“垃圾时间” 或未结束但已无关胜负

　【报告日期】：2019-07-07

　　【内容摘要】：一、市场对我们“自下而上”和“自上而下”的盈利预测都高度关注，说明2019下半年基本面改善的预期并不低，叠加市场对政策对冲的预期本就较高，近期市场反弹后，总体预期的状态已不处于“安全区域”。申万宏源研究所恢复了重点公司盈利预测表体系，而我们的行业比较小组以各行业分析师的预测为基础，汇总形成了“自下而上”的盈利预测：申万重点公司非金融石油石化样本，2019年各季度归母净利润累计同比为3.6%、3.7%、9.7%和20.3%，呈现出逐季回升的趋势。这样的结论引发了广泛关注，部分投资者认为既然盈利预测是逐季上行的，就应该看好后市。但我们要提示的是，自下而上的盈利预测在总量上可能更接近市场的平均预期，而做自上而下的盈利预测的目标，肯定是更加贴近实物发展的规律，揭示总量特征。我们最新的自下而上盈利预测显示，2019Q2和Q3盈利仍有下行压力，累计同比分别为-4.5%和-8.5%，这主要反映了2019年总量经济和盈利“前高后低”的季节性特征，盈利能力（ROE和毛利率）2019年仍处于下行趋势中，以及海外环境压制的影响。而2019年由于基数原因，会出现同比增速的跳升，累计同比增速有望回升至6.6%。关于“自上而下”盈利预测的具体过程，我们将在下半年A股投资策略报告中详细呈现。“自下而上”和“自上而下”盈利预测存在较大差异，完全可能是盈利预测的下修还有空间。

　　策略讨论预期，观察人心的变化。市场对逐季改善的“自下而上”盈利预测予以较高关注，恰恰说明投资者对2019年有“业绩底”仍抱有较高期待，短期市场兑现了一定反弹后，一些关于基本面的乐观声音开始增加，这可能意味着反弹性价比最高的阶段正渐行渐远。叠加市场对政策对冲的预期本就不低，我们提示，总体预期的状态已不处于“安全区域”，需更加关注基本面和政策信号验证的情况，准备好应对。7月底是美联储宽松节奏的验证期，6月非农就业数据超预期改善，预期的扰动增加，至少会使得市场对连续降息的预期向单次降息修正。

　　二、市场总体性价比已回到中位水平，反弹或未结束，但也已进入“垃圾时间”（Garbage Time，篮球术语），剩余时间已无关胜负，保持平常心。