茅台跌停背后：产能被控管理层异动 茅台增长到头了?

　　其一惯性的稳定成长，曾一度使人们对其估值不断攀升坚信不疑。不过到了2018年第三季度，贵州茅台的似乎遇到了麻烦——10月29日贵州茅台公布第三季度财报，虽然前三季度公司营业收入和净利润分别实现了23.07%和23.77%的增幅，但对比半年报来看，单三季度贵州茅台的增幅却让人大跌眼镜，只有2.71%。而在此之前的第二季度、第一季度同比百分数，贵州茅台的净利润均实现了大幅增长，分别为41.53%和38.93%。

　　出人意料的表现让市场出现了“一字跌停”，当天，贵州茅台跌幅为10%，市值蒸发768.73亿。隔日贵州茅台的股价下跌还在继续，跌4.57%，两天时间市值蒸发过千亿。

　　那么，贵州茅台净利润同比增幅的收缩，真的意味着它的成长就此拐头了吗？

　　一个数据引发质疑

　　表面上，贵州茅台在10月29日的“闪崩”归咎于第三季度只有2.71%这个低净利润增长率。

　　10月30日，贵州茅台在“投资者广泛关注”下，对生产经营情况做了说明，表示目前生产、销售正常，内外部经营环境未发生重大变化，整体生产经营态势稳定，基本面没有改变，2018年前三季度，经营业绩符合公司预期，全年预计，上市公司能顺利完成年度计划并有望超额完成。

　　但公司的表态并没有打消吃瓜群众的疑虑，茅台一瓶酒超过贵州月工资标准，万亿市值与贵州全省GDP旗鼓相当，它的生产经营如果出现问题，将不啻于一场地震。

　　早在茅台市值突破万亿时，就有业内人士评论，“茅台进入了深度泡沫区，影响茅台的核心因素在供给端，2018年销售计划为2.8万吨，比2017年的2.6万吨仅增7.7%。茅台与高酒价、高股价、高成长和高回报休戚相关，一旦“四高”有一样出问题，茅台就将跌落神坛。”

　　茅台的供不应求和它的限价限量，成为了互为因果的关系。

　　界面记者走访多家白酒实体门店，在其中一家名烟名酒商店并没有发现茅台的身影，对此，店主表示：“茅台酒卖完了，现在断货了。”

　　另一经销商则称，现在要买到茅台，少于1500都不可能是真货，“到目前，货源依然是供不应求，不少经销商要货都要去厂家排队。茅台现在出了厂商指导价1490，只许低不许高，但春节可能会有20%左右的幅度，好多经销商会放到春节卖高价。现在茅台还不准许商家囤货，要囤货的都不会放在仓库以免被茅台查到取消经销资格。”

　　为了稳定增长，茅台一直控价控量，这也是茅台的一贯策略。2017年，飞天茅台的价格最高冲破了2000，一时之间价格居高不下。为了控制价格，茅台在去年下半年投放了货量。不过，今年初到下半年同样的情况还尚未出现。

　　“从目前来看，茅台在供给端的基本面没有变化，消费端有所扩大，此次季报情况对于茅台的基本经营不会产生过多影响，且长期来看市场对于茅台的需求仍然旺盛。”白酒行业专家、中原基金执行合伙人晋育锋向界面记者表示。

　　茅台集团董事长李保芳曾多次公开提到，今年茅台实现900亿销售已无悬念，明年将全力冲刺千亿，这意味着，茅台高层对于集团和上市公司的业绩并不忧虑，在有意控制发展节奏。在此基础上，茅台集团开始减轻上市公司的压力，加强其它子公司版块的发展，力求均衡发展。

　　在出任贵州茅台董事长前，李保芳曾任贵州省经济和信息化委员会党组书记，在此背景之下，李保芳可能更看重茅台集团和上市公司的运营情况，对于资本市场的表现并不一定过份看重。不仅如此，从今年茅台集团和上市公司陆续出台的政策方针来看，茅台方面也并不乐于站在万亿市值的风口浪尖之上。

　　什么在左右茅台的零售价

　　在大众消费市场里，可能不会有第二种食品能像茅台酒一样，供求对价格产生的敏感程度如此之高。

　　对于茅台增速的回落，贵州茅台在三季度报告中表示，主要系上年同期茅台酒放量导致基数较高影响所致。

　　由于茅台酒厂对市面上的货量控制力较强，酒价也稳步上升。去年第三季度，茅台的酒价曾经经历过一轮暴涨，突破2000元的价格。为了应对茅台价格的大幅度走高，茅台在原本的产量基础上向市场放量6200吨以控价。

　　除了基数之外，发货量也成了市场关注的焦点。国内酒类流通行业公众公司1919酒类直供方面向界面记者透露，目前市面上缺货很严重，茅台有价无量。

　　据国信证券(9.080, 0.26, 2.95%)调研测算，第三季度茅台的发货量约在7800吨，较去年同期下降了近15%，预计发货量调整是为了维持价格以及长期供需稳定。

　　长城证券(12.730, -0.62, -4.64%)也做过类似测算，称茅台第三季度发货量在8500吨左右，同比下滑约10%，认为这和发货节奏变化有关。虽然每家机构测算数据并不一致，但同比下滑的判断则都是一样的。

　　酒价上涨，供不应求，茅台却降低了发货量——这并不是茅台“有钱不愿意赚”，与茅台的生产流程有关。

　　每一年，茅台酒的出酒量由过去4-5年左右的基酒数所决定的，也就是说，是2013年-2016年基酒产量决定了今年和未来几年的茅台酒产量，而这四年里茅台的基酒产量并没有大幅增长。

　　2014年贵州大旱，高粱等酿酒作物大量减产使得基酒产量受影响，导致2015年基酒产量出现接近20%的削减。因此，不排除茅台为了应对2019年可能出现的出货量不足的情况，从今年第三季度开始便有意控制业绩增长幅度。

　　有知情人士透露：“李保芳考虑的是茅台集团全局，假如今年上市公司700亿销售，其他如习酒等子公司1300亿，就能完成2000亿的任务。现在能做到今年上市公司900亿，那么明年上1000亿就能保持11%的增速，集团各公司齐头并进，贵州政府也喜闻乐见。”

　　当然，还有一个细节，也没逃过大家的眼睛，那就是为了有效控制业绩增长，茅台使用了财务手段调节确认收入的账期，为四季度和明年做好了准备。

　　申万宏源(4.400, -0.04, -0.90%)研究表明，“虽然三季度贵州茅台收入增长低于预期，但预收款环比增加了12.28亿元，这是为四季度及明年做了保留。”

　　影响茅台的核心因素在供给端毋庸置疑，实际上，贵州茅台就产销而言，一直都处于“开挂”的超负荷运转状态。

　　界面记者统计数据显示，2017年茅台酒的设计产能为3.6万吨，但当年实际产能达到了4.28万吨；2016年茅台酒设计产能在3.26万吨，而实现的实际产能达3.93万吨，系列酒也是同样在超负荷生产。需要指出的是，2017年和2016年茅台酒的销售量分别为3.02万吨和2.29万吨，与产量数据并不一致，公司表示茅台酒基酒产销率并非是能够精准计算的。

　　“由于酱酒生产周期跨年，所以每年的成品酒供应量，应该是四年前和五年前基酒产量之和除以2，然后乘以基酒和成品酒的出品比例0.79-0.82之间。通过茅台每年财报公布的基酒产量，可以推算之后每个年度的茅台酒供应量，”晋育锋表示。

　　晋育锋估算，2019年茅台酒供应量应该是=（2014年基酒产量38745吨+2015年基酒产量32179吨）/2 x 0.82=29078吨。由此推算，明年茅台酒的净利润预计增速也不多，如果实现李保芳设立的明年销售过1000亿的目标，净利润增速应该在是11%左右。

　　茅台能否扩大产能

　　茅台的限量限价，除了集团的计划考虑外，产能的限制是一个重要因素。而贵州茅台似乎也充分认识到了这一点，最近正着手部署扩产计划。

　　9月28日晚间，贵州茅台披露，公司决定投资建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，项目建设总投资估算不超过83.84亿元，所需资金由公司自筹解决。