美股暴跌预示美债油价价值重估，国内利率下行窗口已至

摘 要

    国庆假期以来，利率债短端收益率下降的同时，长端收益率处于窄幅震荡状态，曲线呈陡峭化，指向投资者仍在迟疑。而中美利差、汇率以及通胀预期，成为阻挡长端收益率下行的绊脚石。

以中美股市的调整为导火索，四季度债市迎来破局，10年国开债收益率可能下行有效突破4.0%，10年国债突破3.45%。建议拉长久期，负债端稳定的投资机构，甚至可以考虑，今年以来利率涨幅较小的30年期国债，拥抱新一轮长端收益率下行。主要原因有以下5点：

1）昨日美股的暴跌，强化了中期选举之前，美债和油价的调整需求。当前外部的压力，来自于美债上行、美元走强和油价走高的共振，不否认这三者有继续走强的趋势，但是短期内这三者只要有一个下行，都会打开国内的做多窗口。我们认为近期10Y美债可能会回调到3.0以下。

2）央行在10月7号的降准动作，已经为利率选择了脱钩的方向。中美利差、人民币汇率担忧，背后的核心是，外汇储备的快速流失，进而导致国内货币政策收紧。但实际上，在当前资本项下严格管制的情况下，只要不出现经常项目的大额逆差，外汇储备很难出现811汇改时的快速消耗。

3）宽信用仍受阻，为债市留下下行空间。尽管政策转向宽信用，但银行不愿主动下沉资质，新增信贷无法有效对冲到期非标。仅依靠信贷和债券融资，社融难以出现趋势反弹。

4）即使油价上摸100美元/桶，也不足以支撑通胀“起飞”。9月CPI会有所冲高，但在四季度会出现回落。我们预计四季度CPI会保持在2.2-2.3%左右，即使油价上摸100美元/桶，因去年同期基数的抬升和在CPI中较低的权重，也尚不足以支撑通胀“起飞”。

5）地方债供给压力明显缓解。尚待发行的新增专项债1334亿元（远远低于8月、9月已发行的4287亿元和6375亿元），仅余全年额度（1.35万亿）的不到10%。新增一般债，还剩668亿，占全年额度（8300亿）的8%。

风险提示：财政政策宽松超预期。

一、迟疑之际，利率债迎来破局

国庆假期以来，利率债短端收益率下降的同时，长端收益率处于窄幅震荡状态，曲线呈陡峭化，指向投资者仍在迟疑。中美利差、汇率以及通胀预期，成为阻挡长端收益率下行的绊脚石。

以中美股市的调整为导火索，四季度债市迎来破局，10年国开债收益率可能有效突破4.0%，下行空间30bp，10年国债突破3.4%。建议拉长久期，负债端稳定的投资机构，甚至可以考虑，今年以来利率涨幅较小的30年期国债，拥抱新一轮长端收益率下行。主要原因有以下5点：

1）昨日美股的暴跌，强化了中期选举之前，美债和油价的调整需求。当前外部的压力，来自于美债上行、美元走强和油价走高的共振，不否认这三者有继续走强的趋势，但是短期内这三者只要有一个下行，都会打开国内的做多窗口。我们认为近期10Y美债可能会回调到3.0以下。

2）央行在10月7号的降准动作，已经为利率选择了脱钩的方向。中美利差、人民币汇率担忧，背后的核心是，外汇储备的快速流失，进而导致国内货币政策收紧。但实际上，在当前资本项下严格管制的情况下，只要不出现经常项目的大额逆差，外汇储备很难出现811汇改时的快速消耗。

3）宽信用仍受阻，为债市留下下行空间。尽管政策转向宽信用，但银行不愿主动下沉资质，新增信贷无法有效对冲到期非标。仅依靠信贷和债券融资，社融难以出现趋势反弹。

4）即使油价上摸100美元/桶，也不足以支撑通胀“起飞”。9月CPI会有所冲高，但在四季度会出现回落。我们预计四季度CPI会保持在2.2-2.3%左右，即使油价上摸100美元/桶，因去年同期基数的抬升和在CPI中较低的权重，也尚不足以支撑通胀“起飞”。

5）地方债供给压力明显缓解。尚待发行的新增专项债1334亿元（远远低于8月、9月已发行的4287亿元和6375亿元），仅余全年额度（1.35万亿）的不到10%。新增一般债还剩余668亿，占全年额度（8300亿）的8%。

二、美股跌幅较大，高利率难忍受

美股跌幅较大，反映出美国金融市场难以承受高利率。周三，美股三大指数普跌3-4%，原油期货也下跌2-3%，风险资产的下行指向投资者因担忧高利率而减仓。3.2%的10年期国债和3.4%的30年期国债，对美国而言可能已经难以忍受。

此前特朗普试图通过阻止油价上行、劝说美联储放缓加息节奏，以回避高利率对美国经济和金融市场的损害，但最终还是事与愿违。美股重挫给共和党的中期选举留下一抹阴影，共和党失去众议院的可能性在上升。一旦失去众议院，特朗普后续政策的推进可能明显受阻。

因而当前特朗普政府有压低利率的动力，特朗普对美联储的喊话正为此意。至少在中期选举之前，特朗普政府会设法压制美债的持续上行。而美股重挫，加上美政府的“喊话”，可能也为美债下行创造出一定空间。我们认为10Y美债可能会回调到3.0以下。

利率中枢抬升，对美国经济也会形成拖累，反过来抑制债券收益率上行。无风险利率中枢的上行，意味着债券融资成本的上升，加上美股回撤导致的风险偏好下行，中小企业信用债融资成本可能上行更快，对美国经济增长形成负面拖累。

并且，美国经济还受到全球经济增速下行以及中美贸易摩擦的拖累。今年以来韩国出口增速趋势下行，指向全球贸易增速在放缓，美国也将逐渐受到贸易放缓的负面拖累。而针对中国的贸易摩擦，迫使中国作出回应，8月美国向中国出口原油已降至0。预计后续中美贸易摩擦对美国经济的拖累也将显性化。

三、中美利差真的不能倒挂吗？

今年以来，由于中国与美国经济基本面的分化，中美国债走势早已“脱钩”。今年中国推进结构性去杠杆政策，尤其是针对地方政府增量债务的控制，使得基建投资增速持续放缓，导致中国经济出现一些放缓的迹象。相应地，中国央行通过降准来实现货币政策的边际宽松，从而带来了中国国债收益率的下行。而美国经济则受益于去年年底通过的减税政策，经济增长较为强劲，薪资、油价上涨也带动通胀上行，美联储相应也将加息次数从3次调高至4次。政策利率的上行，以及通胀预期的抬升，带动美债收益率上行。

中美短端利率已经倒挂。10月10日，3个月期限中国国债收益率已降至1.8246%，而美国3个月的国债收益率为2.27%，中美短端利率已经出现倒挂。

从历史数据来看，中美国债长端利差也可以倒挂。2010年之前，中美10年期国债收益率利差经常出现倒挂状态。当时的汇率弹性相比现在较差，但当时也不曾担忧资本流出以及汇率调整。

从全球数据来看，发达经济体和新兴市场政府债与美国国债收益率的利差倒挂也并不罕见。欧洲、日本等发达经济体、泰国、韩国和中国台湾地区等新兴经济体的10年期政府债券收益率就低于美国10年期国债收益率。有以下几个可能的原因导致倒挂：1）货币政策宽松压低政府债券收益率。比较典型的如日本央行通过购买国债控制长端收益率。2）利率平价隐含的条件——无限套利资金假设不成立，也就无法拉平利差。3）资本项目管制下，套利资金无法自由进出，也就对内外利差形成隔离。4）税收或法律等跨国投资的交易成本。

四、降准不“加息”，需要担忧汇率吗？

降准不“加息”，体现出利率重于汇率。对于大国而言，独立货币政策的重要性高于货币的外部价格。放到短期视角，降准等货币政策，可能形成汇率调整预期。然而，放到中期视角，通过货币政策等措施主动托底经济，随着经济企稳反弹，汇率可以获得来自经济基本面的支撑。因而，降准不“加息”的货币政策，其出发点是内重于外，中长期重于短期。

对于汇率的担忧，根源在于资本外流。2015年811汇改之后，伴随人民币对美元汇率的调整，外汇储备也随之下降，降幅超过6000亿美元。外汇储备的下降，往往被认为是资本外逃所致。近期部分投资者形成汇率调整预期，担忧出现较大规模的资本外流。

截止今年年中，境外机构和个人持有的股票和债券分别为12752亿元和16029亿元，合计近4万亿元。而本周一至周三（10月8日至10日），陆股通资金净流出144亿，指向外资在流出境内A股市场。那么问题也就在于，这种流出的规模是否会达到2015年汇改之后的状态。

参考2016和2018上半年两次人民币汇率调整期间的资本流出状况，预计资本流出规模可控。根据彭博估算的热钱流动情况，2016年和2018年上半年两次汇率调整期间，热钱流出规模明显少于2015年汇改期间。2016-2018年外汇储备基本稳定在略高于3万亿美元，没有再出现类似2015年的快速下降，也是资本流出规模不大的直接证据。

一个根本原因在于2015年底开始，央行加强了资本管制。其后中国的资本项开放主要集中在流入方面。在这种背景下，流出的资金主要是前期流入的外资（上限为4万亿，但很难全部流出），并不会溢出导致类似2015年的境内资金流出（汇率调整与资本流出的互相加强）。

三元悖论下，中国暂时控制资本流动，从而获得独立的货币政策和相对稳定的汇率。在控制住资本流动的情况下，放松货币政策导致的利率下降，不能通过资本流动有效传导至汇率。

因而，当前不必过度担忧人民币汇率。即使短期内人民币汇率面临一定幅度调整，在货币宽松推动基本面企稳的预期之下，也不会导致资本无序外流形成持续的调整预期。