邓海清评一季度经济数据：今年经济增长下行成定局

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　中国一季度GDP同比6.8%，预期6.8%，去年四季度6.8%，去年全年为6.9%。中国3月规模以上工业增加值同比6%，预期6.3%。中国3月社会消费品零售总额同比10.1%，预期9.7%。一季度房地产开发投资2.13万亿元，同比增长10.4%，增速创三年新高，比1-2月份提高0.5个百分点。中国1至3月城镇固定资产投资同比7.5%，预期7.7%，前值7.9%。民间固定资产投资62386亿元，同比增长8.9%，1-2月份民间固定资产投资增速8.1%。

　　1、一季度GDP同比6.8%，较去年全年略为下行，证伪“2018年新周期开启”、“GDP将破7”等观点。从此次经济数据上看，工业增加值、固定资产投资有所下行，社会消费、房地产投资、民间投资有所回升，一季度经济总体表现平稳，并未出现明显回升的局面，“2018年GDP回升破7”可能性几乎不存在，且全年实际GDP增速大概率低于2017年，名义GDP下行幅度将更大。

　　展望未来，考虑到2018年社融数据收缩明显、居民负债高位制约消费增速、政府财政约束趋严、贸易战存在发酵可能性，2018年经济基本面下行压力仍然巨大。

　　2、3月工业增加值同比6%，明显低于前值和市场预期，反映出1-2月工业增加值大幅回升确为春节因素，也符合我们之前对3月工业增加值较前值大幅下滑的预期。3月工业增加值下行的原因包括：其一，春节因素导致1-2月虚高，3月回落至常态；其二，严冬取暖因素消除，电力、热力生产和供应业增加值大幅下行；其三，3月工业增加值面临去年3月高基数问题。

　　3、3月社会消费零售同比10.1%，超出市场预期，反映出消费对经济的拉动作用并没有市场和我们想的那样弱。此外，社会消费属于名义值，在3月CPI数据下行的情况下，消费依然出现回升0.4个百分点，反映出实际消费水平并不低。

　　4、3月房地产投资同比10.4%，再次超市场预期，且为三年新高。房地产投资回升主要在于两方面因素：一是房地产存在购置费递延，助力开年的房地产投资回升；二是房地产商低库存下的补库存需要，3月房地产销售下滑背景下，3月房地产土地购置面积增速有所回升，投资与购置面积回升与房地产补库存有关。

　　5、1-3月固定资产投资同比7.5%，出现一定下滑，反映出固定投资并未明显回升，再次证伪市场热炒的“朱格拉周期”或者“产能周期”。我们认为，固定投资的回落可能与政府财政约束趋严的情况下，政府投资大幅下行对整体投资形成拖累。基建投资的明显回落，也同样验证了政府财政政策有所边际收紧，这与叫停部分PPP、加强地方政府约束等一脉相承。

　　此外，1-3月民间投资同比8.9%，较前值出现回升，反映为民间投资走好，符合政策层引导下“投资更多依赖民间资本”的方向。

　　6、2017年底以来，作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，目前10年期国债收益率已经下降至3.65%附近，且在贸易战爆发之前，我们的判断国债必破3.8%就已经得到充分验证。

　　展望2018年债券市场，我们维持“两阶段行情”判断不变：

　　第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，该阶段并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。

　　第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合，以及不确定性冲击的结束，目前看进入这一阶段的可能性在增大。这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧消退，大资管新规落地，存款加息不确定性消失，债券市场在价值区间内进一步走牛。