汇率稳得住吗？中美短期利率首次倒挂！(2)

三元悖论不是一道判断题。在考虑汇率、货币政策和资本流动的模型中，三元悖论或三难选择是最为常见的分析框架。而很多分析将三元悖论固化为静态选择，即汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动性三者不可得兼，只能三选其二。这将三难选择中的三个要素简单视为只有0、1取值的哑变量，因而三元悖论成为一道判断题。事实上，随着货币政策工具的不断丰富，外汇制度的更加灵活，资本管制的灵活性和有效性提高，三个因素已经从“离散变量”转化为“连续变量”。

三元悖论是一个动态过程，不同阶段放松不同条件。汇率的稳定并非意味着固定汇率，资本流动性也不意味着资本的完全管制，因而货币政策也不会是简单的有效和无效的二元判断，需要综合多重矛盾进行分析。央行上周五在外汇市场的亮相可谓在市场一众期盼下“千呼万唤始出来”，而调整外汇风险准备金率的干预方式也显得有一丝“犹抱琵琶半遮面”的意味。当人民币兑美元仍然保持在6.8~6.9区间内运行时，央行选择保持汇率的自由浮动；当人民币贬值突破6.9后，央行选择牺牲一点资本自由流动和货币政策独立性以稳定汇率。如果人民币汇率进一步贬值，可能会推出更强力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、资本管制收紧、输入美联储货币政策等。

利率与汇率的走势时而同向时而反向：同一因素主要影响下则利率与汇率同向波动，多重因素（如三元悖论）下利率与汇率反向波动。具体而言，反向变动的情况例如：（1）2008年10月至2010年6月，人民币保持窄幅波动而利率水平先下后上，原因在于外汇方面采取相对固定的汇率制度，央行先开启降准降息的宽松窗口，利率水平快速下行；进入2011年央行开始收紧货币政策，利率水平上行；这一阶段汇报保持极窄幅波动；（2）2011 年 9 月至 2012 年 9 月，货币政策降准降息使得利率水平下行，未采取汇率干预，经济基本面较欧美强劲使得人民币汇率升值；（3）2014 年 3 月至 2015 年 7 月，货币政策宽松下利率水平下行，这一阶段资本流动通畅，汇率窄幅浮动。

同向变动的情况包括：（1）2010 年 6 月至 2011 年 9 月，人民币汇率非常规安排退出后，货币政策持续收紧，成为利率上行和人民币汇率升值的影响因素；（2）2012 年 10 月至 2014 年 2 月，货币政策收紧，利率水平上行，人民币汇率单边升值；（3））2015 年 8 月至 2016 年 9 月，8·11 汇改后人民币汇率不再只盯住美元，双向波动特点更为显著，货币政策偏松使得利率下行、人民币贬值；（2）2018年2月份以来，经济下行压力逐渐显现、货币政策边际放松，利率下行而汇率贬值。

从目前来看，随着央行开始逐步介入外汇市场，三元悖论逐渐成为利率与汇率走势的主要影响因素。为了维护汇率的相对稳定，央行会牺牲一些货币政策的独立性和资本自由流动性。而在当前稳增长、防风险的背景下，牺牲资本的自由流动是相比于牺牲货币政策独立阻力更小的政策选择，因而我们认为后续保汇率的政策主要还是集中在外汇市场，货币政策不太可能将独立性让步出来。

影响房价的变动因素众多，总结而言主要包括房地产本身的供需、通货膨胀、住房抵押贷款利率，所以从这三个方面分析美国下半年房价的变动。