海外经验:利率市场化改革：巴西和印度的经验

海外经验:利率市场化改革：巴西和印度的经验

对于实行利率管制的国家来说，利率市场化的根本目的是改变利率的决定方式，使资金价格即利率的变化真正由资金的真实供求关系决定. 改革的过程是减少甚至消除政府对利率的干预。 但在实践中，利率市场化改革通常需要许多相对刚性的条件，包括稳定的宏观经济环境、相对完备的金融市场体系和有效的金融监管。 就发展中国家而言，由于发展基础和发展过程具有相似性，在利率市场化改革方面可以相互借鉴。 因此，在设计和推进我国利率市场化改革时，观察和借鉴与我国相似的发展中大国利率市场化改革进程具有一定的借鉴意义。

作为发展中国家的重要代表，巴西和印度分别于1970年代和1990年代初步完成了利率市场化改革。 在改革过程中，由于两国在改革方案的设计和实施上采取的策略不同，利率市场化的结果也出现了较大差异：利率市场化完成后，巴西经济持续下滑，这是货币当局最讨厌的。 印度通胀水平持续上升； 而印度则表现出“良好”的变化。 不仅通胀相对稳定，整个金融市场体系也实现了相对稳定的发展。

巴西利率自由化

利率市场化改革的起点。 持续的通货膨胀是巴西利率市场化改革前最具“特色”的宏观环境：1959年，巴西批发价格上涨38%，到1964年，批发价格涨幅高达90%。 高通胀的直接后果是经济的长期发展受到明显抑制，政府和企业无法在短期内获得长期融资。 为化解通货膨胀对经济的影响，巴西政府被迫于1964年推出指数化货币修正制度，强行完成工资、租金、债务资产的货币指数化。 由于货币指数化的短期效应：银行存款增加，短期通胀受到抑制。 但通胀的长期压力并未得到解决。 在此背景下，巴西开始推进利率市场化改革。 从这个意义上说，以通胀为基础的货币指数化进程是巴西利率市场化改革的起点。

改革的过程和效果。 1973年后的石油危机使巴西的通胀水平再次大幅上升。 其CPI（居民消费价格指数）自1973年以后多年保持在20%以上，最高时超过50%。 1975年，巴西几乎“一夜之间”实施了利率市场化，其措施之一就是直接放弃货币指数修正政策。 改革的结果是，除了对某些特定部门提供优惠利率贷款外，1975年贷款利率和存款利率全部市场化，金融机构可以根据市场需求确定存贷款利率.

从表1和表2可以看出，1975年至1989年，巴西实际存款利率高达49.3%，远高于改革前的6.1%，GDP增长率大致维持在3.3%，这与改革前持平。 与9.8%的平均水平相比，下降明显。 此外，改革的“投资/GDP”比率也低于改革前水平。 巴西采取休克疗法式的利率市场化改革后，高崎的资金成本明显抑制了经济增长，存款利率的大幅上升直接推高了贷款利率，显着增加了企业和政府的融资成本。 投资受到抑制，直接降低了投资对经济增长的拉动力和引擎作用。 此外，在1973年和1978年两次石油危机的国际背景下，输入型通胀和长期债务货币化使得巴西的通胀问题日趋严重。

印度的利率自由化

利率市场化改革的起点。 20世纪90年代之前，印度金融体系呈现出较为明显的利率管制状态：政府严格调控利率，贷款实行利率和额度双重管制，存款利率要求低于CPI。 授信具有明显的方向性和限额性，国有金融机构市场化改革相对滞后，市场难以了解银行内部经营状况。 从金融市场角度看，作为市场利率基准的国债收益率由政府直接决定。 为降低政府融资成本，利率被定得很低，不能真实反映市场资金供求情况。

改革的过程和效果。 1991年印度发生的国际支付危机对其利率市场化改革产生了较大影响。 此次事件后，印度开始重视提高金融市场运行效率，将利率市场化作为以放松金融管制为重点的金融自由化改革的重要内容来推动。 1992年至1995年，印度储备银行更改指定存款利率设定上限，且上限不断上调。 1992年后，优惠贷款利率逐步放开，优惠贷款种类减少。 1994年放开20万卢比以上的贷款利率。 1995年至1997年，从长期存款开始，逐步取消定期存款利率上限。 1998 年，放开了 20 万卢比以下的贷款利率。 仍受监管的利率包括：活期存款利率、邮政储蓄利率和非居民持有的卢比存款。

与巴西的利率市场化改革相比，印度的利率市场化是以宏观金融改革为前提的，其利率市场化进程是印度20世纪90年代初期金融市场化的重要组成部分。 从改革的时间和步骤来看，印度利率体系改革采取的是循序渐进的方式，而不是一步到位的方式。 印度在金融自由化过程中，除了利率市场化之外，还进行了金融市场体系特别是银行体系和融资体系的改革，后来被证明是完全正确的。 在银行体制市场化改革方面，实现了银行管理的透明化和监管的市场化，这与我国银行业股份制改革的过程有异曲同工之妙。 在融资体制特别是债券发行制度改革方面，1992年以后，政府发行的债券采取了市场公开招标拍卖的形式。 于是，市场基准利率开始由市场供求关系决定（表3）。 此外，从政府融资构成来看，市场化融资比重不断上升（1998年以后，政府市场化融资比重持续超过60%），从而形成最关键的市场利率基准，如表 4 所示。

这些相互配合的改革措施确保了印度经济在利率市场化前后没有出现较大波动。 如表 5 所示印度年存款利率，1992 年以后，印度经济一直保持着相对高速稳定的增长。

如表6所示，从贷款利率来看，1992年利率市场化改革后，印度的贷款利率稳定并较改革前适度降低，降低了政府和企业的融资成本总体投资保持在相对稳定的水平。 ，以确保经济稳定增长。

全面的评估

从改革的起点来看，巴西和印度的起点有较大差异。 如上所述，巴西高通胀抑制了国内投资和储蓄水平，长期投资无法提升，不得不进行利率市场化改革。 同时，这也是其十年期货币指数化失败后唯一可以采用的手段。 印度相对不同。 其改革的出发点是通过利率市场化实现金融自由化。 这是1991年国际支付危机给印度金融体系带来的挑战，也是印度加强金融管理、促进经济增长的必要举措。 因此，印度的利率自由化作为一系列金融自由化改革计划的一部分得到积极推动。 从所采取的改革措施来看，巴西实行的是全面、一步到位的改革。 印度是在金融自由化的背景下逐步推进的，在真正推进利率市场化之前，优先推进金融体系尤其是银行体系的改革，并在此基础上逐步推进利率市场化。

从改革结果来看，巴西改革完成后，实际贷款利率大幅上升，这在很多国家（如智利、阿根廷）利率市场化改革后都出现过类似情况。 因此，投资占经济的比重明显下降，经济增长明显放缓。 与此同时，通胀水平居高不下印度年存款利率，庞大的政府债务仍需通过发行货币来解决。 在随后的改革中，巴西货币政策的主要目标是控制通胀。 印度的情况与巴西不同。 金融市场化改革完成后，整体贷款利率趋于下行，稳健改革后银行并未受到冲击，金融市场整体运行平稳，投资比重稳定。 成功的利率市场化改革使印度能够将利率作为调节货币政策的主要工具。

印度的经验表明，利率市场化改革是整个金融体系改革的一个组成部分。 以金融市场特别是银行体系改革为契机，以综合结合各项配套改革为前提，循序渐进逐步推进利率市场化改革，可以有效避免金融冲击。系统和宏观经济，抑制通胀，保投资。 对经济增长的贡献。 显然，巴西的改革“简单”，几乎没有进行相关的配套改革。 尤其不足的是，货币政策不能独立，仍然继续为财政赤字融资，最终导致通货膨胀成为制约经济发展的顽疾。 与巴西类似，其他采取更激进的利率市场化改革的国家大多也遭受了较大的经济冲击，如1977年的智利、1983年的印度尼西亚、1988年的韩国，都在利率市场化改革后经历了银行业危机.

对我国的启示

利率市场化不可能一蹴而就。 在基础条件尚不完善的情况下，循序渐进适度控制利率，可以有效控制利率市场化过程中可能引发的逆向选择和道德风险。

逐步放开存贷款利率限制，尽快完善银行存款保险制度。 在存贷款利率市场化方面，存贷款利率可通过“限额试调”逐步放宽，即央行仍设定存款利率上限和下限贷款利率，并视情况逐步放宽允许浮动幅度，直至最终取消利率管制。 建立银行存款保险制度是利率市场化的重要配套改革，也是抵御利率市场化潜在影响的有效手段。

完善利率体系，理顺畅通的利率传导机制，提高央行利率调控能力。 目前，中国人民银行基本以存贷款基准利率作为宏观调控的目标利率，但市场调控手段不多，公开市场操作对利率影响的传导渠道不多货币和债券市场利率对存贷款利率的影响并不平稳。 建议在上海银行间同业拆放利率基础上，进一步完善市场基准利率体系，增加中长期品种，逐步确立央行宏观调控的目标利率。

统筹考虑利率市场化、汇率制度和资本项目开放的先后顺序和步骤。 利率市场化可能导致资本流入，对人民币造成升值压力，对我国资本项目和汇率产生影响，我国可能因此失去独立的货币政策。 在推进利率市场化改革的同时，调整汇率制度，逐步放开资本项目，防范利率波动带来的汇率风险。

深化市场经济体制改革，加强配套制度建设。 具体包括：深化金融以外的经济领域市场化改革，为利率市场化营造竞争性经济环境； 逐步取消金融机构获取利率议价权的行为； 和服务价格监管，促进金融产品制度价格市场化； 完善金融市场监管机制； 注重对利率市场化等改革的舆论引导。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）