美联储9月加息窗口临近 中美利率或倒挂 人民币将承受更大贬值压力

【研究分析】

基于宏观经济基本面数据估计10年期国债的均衡收益率，反映10年期国债的隐含价值水平。

来源：萝卜投研

当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为18BP（前值：22BP），处于历史69%分位数左右的水平，环比小幅回落。就近期的数据来看， 1）因猪瘟疫情和猪周期共振推升的猪价及暴涨的一线城市房租形成市场通胀预期；2）地方债的集中供给对收益率的下行空间形成制约；3）前期MLF的加码投放导致中美利差局部倒挂，近期的货币政策在极度宽松后转为稳定，资金面边际收紧。以上利空因素的存在导致利率下行受阻，上期10年期国债利率呈震荡趋势，符合预期。短期来看，考虑到：1）美联储9月加息25个基点至2.00%-2.25%区间的概率较高，年内依然存在加息1-2次的强预期，美国利率一定程度托底中国利率；2）地方债和国债供给压力短期内难以释放，供需关系导致利率下行存在阻碍。因此认为，利率短期呈震荡趋势。

一、海外市场利率水平

1、长端中美/中德利差

上期，10年期美债利率回落至2.82%（前值：2.87%），整体维持高位震荡走势，10年期中债利率呈现弱势震荡走势，中美10年期国债利差维持在80BP左右的水平，相比于前期50BP的下限有明显的回升。但随着9月加息窗口的临近，通胀压力推升美联储加息预期，中美利差大概率将再度延续前期的收缩态势，利差下限预期将小幅下行，若此次央行仍未跟随上调公开市场操作利率，那么在年内加息1-2次的预期下，中美利率很有可能出现倒挂，彼时人民币将承受更大的贬值压力。上期10年期德债利率回升至0.33%（前值：0.29%），中德10年期国债利差维持在330BP左右的水平（前值：336BP），中德利差处于历史正常区间。

2、短端中美利差

上期，央行继续开展逆回购操作并投放1490亿的MLF，短端货币市场利率出现小幅回落，隔夜同业拆借利率回落至2.43%（前值：2.61%），但SHIBOR 3M变动不明显。以“中国银行间隔夜同业拆借利率-联邦基金利率”视角的短端中美利差收窄至50BP左右；以“SHIBOR3M-LIBOR3M”视角的短端中美利差还有60BP左右的空间。总的来看，长、短期中美利差均处于历史低位，美债利率一定程度托底中债利率。

3、美元指数与汇率

上期，美元指数小幅回调最终收至95.172（前值：96.119），继突破前期震荡区间后继续维持在高位；汇率方面，由于财政支出和地方债的供给增速加快，基建投资企稳回升的可能性较大，通胀水平有所回升，市场对经济的悲观预期短期得以修正，上期人民币汇率逐渐企稳，最终收至6.87（前值：6.89）。短期来看，在美联储加息在即、中美利差制约、宽货币传导效果不及预期的环境下，人民币汇率依然面临明显的调整压力，但央行已于近期通过重启“逆周期因子”主动干预汇率，预期人民币汇率短期在6.8-7.0之间保持区间震荡。

二、国内资金面

1、公开市场操作

公开市场方面，上期央行继续开展逆回购操作1700亿，并投放1490亿MLF，考虑到到期的1300亿7天逆回购，货币上期实现净投放1890亿。本周将到期1700亿逆回购，资金回笼压力较小，且财政部将于本周继续投放1000亿国库现金存款，以避免近期地方债密集发行导致财政存款增速过快。从公开市场存量细分数据来看，截止目前，存续的公开市场余额为52880亿，其中，MLF12M占比达到97%，逆回购存量为1700亿，占比为3%，存量资金多为长期资金，当前资金加权成本维持在至3.25%左右的水平（前值：3.24%）。