【研】金银市场观察：市场轮动已然出现转变！

　　自美联储6月议息会议落地后，全球资产配置轮动出现一定的变化。如下表统计所示，自6月19日以来，美系资产均面临抛售迹象，其中标普500指数跌1.39个百分点，美元指数重挫1.15个百分点，美债价格下挫致美债10年期收益率上行0.91%。

　　虽然原油市场在减产重估带来的压力下，一周跌近1.42%，但整个商品市场并未出现大范围下行现象，其中LME铜镍均企稳反弹上涨超2个百分点，另外金银市场亦走平，伦敦金成功站稳1250美元关口一线。

　　这也意味着6月联储加息货币紧缩政策并未对市场带来强烈的负面冲击，较此前预期温和得多。而且目前市场反应反与加息带来的影响更多的是南辕北辙，如美元指数不涨反跌，这不得不提示“买预期，卖事实”的可能性，这在短期内或预兆着市场关注逻辑的变化。

　　从分析背景因素的转变来看，我们认为以下将是未来一段时期的重点。

　　第一，全球金融资产波动性加大，尤其是美系权益市场。6月27日及28日，美联储副主席及主席接连讲话表示美国资产估计可能偏高，对未来稳定构成风险。

　　如果以标普500指数的市盈率和VIX波动性指数的比值走势来看，该比值达到2.16，再度接近历史新高，该指标可用来衡量市场情绪，显然目前市场已经进入盲目自满的状态，然而市场情绪过于乐观的情况下，风险反而在增加。历史上该比值创出阶段性高点后分别出现了94年美国房地产泡沫破灭、00年互联网泡沫破灭以及07年美国金融危机的爆发。

　　而且宏观面看，美国股市做空风险亦在逐步累积。尽管美联储当前维持鹰派，但是目前来看美国经济并未有明显的好转迹象，特朗普政府政策不确定性越来越大，未来美国权益市场下行风险也在逐步增加。

　　据最新的IMF经济预估表示，将美国2017年经济增长预期由2.3%下调至2.1%，将2018年经济增长预期由2.5%下调至2.1%。下调预期是考虑到政策不确定性，需要去除一部分先前假设的刺激因素。

　　这或意味着美国企业盈利估值将很难受益并恢复至前期高位，未来美国股市可能长期不容乐观，并出现较大波动性。

　　第二、美国与非美货币政策的预期差正在逐步缩窄。

　　6月中旬美联储申明开启了年内第二次加息，并首次公布缩表计划，表示可能在年内执行。然后从近期美联储官员表态来看，未来美联储加息进程可能放缓，有关年内第三次加息的开启需要得到经济与通胀数据好转的确认。如下表我们归纳统计了近期联储官员讲话的主要内容。

　　其中纽约联储主席Dudley与Williams，相对鹰派，认为美国经济良好，通胀会回升，坚称美联储需要快速的收紧货币政策，然而更多的联储官员例如Kashkari、Evans、Kaplan以及Bullard则开始转向鸽派观点，谨慎认为下次加息将却取决于经济数据的评估，且年内3次加息步伐可能过于激进。显然美联储内部开始并不如此前般那么鹰派，观点分歧可能影响后续美联储的加息进程。据CME联邦利率期货计算，9月再度加息25个基点已经降至12.8%。

　　然而非美国家的货币政策在今年出现紧缩拐点的可能性在变得越来越大，虽然6月份欧央行一如既往的表示货币宽松，英国央行在政治压力下亦维持利率水平不变以及日本央行依然延续相对宽松预期，但是可预见的是在未来下半年，欧英日等国即将面临紧缩的压力。

　　如上表所示，欧元区英日等国经济均出现了一定的复苏，其中英国德乃至整个欧元区一季度GDP年率已超出2个百分点。英国当前通胀高达2.9%，远远高于其他国家，预计今年三季度可能会超过3%，英国央行当局对高通胀的容忍在逐步降低，6月议息会议中支持加息的委员已经达到了3位，而退欧谈判和首相大选等政治事件似乎对经济的影响甚微，英国可能率先加息。

　　日本方面，尽管通胀不高，但是经济复苏尚且稳定，最新会议中日央行表述了对经济乐观的言论。更为重要的是尽管日央行暂且不轻言紧缩，但是目前购债的速度明显下降，未来无债可买的境地将令日央行被迫退出资产购买。

　　欧元区，尽管经济结构分化问题存在，但是在6月会议声明中首次删除了“未来可能进一步降息”，以及德拉吉表示通胀疲软只是暂时性因素态度的转变均意味着货币政策转变的拐点即将出现，未来紧缩政策亦是大势所趋。

　　简言之，不仅仅是美联储货币政策趋向鹰派，全球更多的央行政策即将面临转向，美国与非美之间的政策差距也在逐步缩窄，届时全球范围内金融资产将面临一场真实的压力测试。另外，美国经济逐步走弱，加息周期下的经济走势面临不确定性更大，后期需要特别关注经济走势变化带来的政策微调。总而言之，诸多不确定的环境下对避险资产的对冲需求可能会进一步加强，我们相对看好金银走势。